·公司收購的價值爭論與立法取向（1）
四、 公司收購的司法審查 —— 以反收購措施為中心
以公開收購要約為主要形式的敵意收購和一般善意收購的首要區別就在于收購和并購的敵意性質，發盤者“越過管理層的頭頂”與目標公司的股東接觸，最終改組后者的管理結構、改變其經營策略。據在美國的統計，在被兼并之后 3 年內有半數目標公司經理失去了職位， [153] 而失去職位即意味著丟掉豐厚的薪水和分紅、優厚的福利待遇和受人尊敬的穩定職業，而這些都是管理層無法接受的“噩夢”，所以毫不奇怪他們會竭力進行抵抗。 [154] 可以說，收購市場白熱化正是發盤者和目標公司管理層之間“道高一尺，魔高一丈”相互斗法的結果。 [155] 在緊張激烈的收購攻防戰中，公司股東（特別是目標公司股東）及其他利益相關者的的利益如何保護，無疑是各國立法面臨的重大課題，但實際情況變化萬端，僅靠立法遠遠不能解決全部問題，法院由此肩負起維護公平和效率的重任。 [156]
（一）美國法院的司法審查
在美國， 80 年代以后花樣迭出的反收購措施有效遏制了收購市場的進一步發展，而失敗的發盤者或因溢價未能實現而憤憤不平的股東常常會對管理層采取的防御措施提起訴訟，其訴由通常是管理層違反《威廉姆斯法案》或違反忠實義務。但在此問題上，美國法院大都采取保守態度，以“商業判斷規則” [157] 作為保障管理層自由決策的依據。在 Panter v. Marshall Field & Co. [158] 這一典型案例中，法院即援引商業判斷和善意推斷規則，認定目標公司為反并購而采取的擴張戰略合法。但本案少數派法官 Cudahy 認為，在利益嚴重沖突的反收購活動中不能適用商業判斷規則，本案中的目標公司董事顯而易見違反了受托責任（ fiduciary duty ）。
由于美國有眾多的巨型公司在特拉華州注冊，該州制定的法規和州最高法院的判決是現代美國公司法的基本法律淵源。 [159] 從 Unocal 、 Moran 到 Revlon ，短短的一年之內，特州最高法院完成了塑造 80 年代后期收購活動的案例“三部曲”。 [160]
在 Unocal v. Mesa Petroleum Co., 一案 [161] 中， Mesa 公司提出先后以等值的現金和垃圾證券分二階段收購 Unocal 公司，作為防御 Unocal 宣布了一項“毒藥丸”策略： [162] 一旦 Mesa 取得其 50% 以上的股份，則所有除 Mesa 及其關聯人士以外的 Unocal 股東均有權以較高的作價向公司換取信用等級較高的債券，從而使 Mesa 的收購企圖成為泡影。特州最高法院認為：公司董事有受托責任為股東的最大利益服務，董事的謹慎義務 (duty of care) 還包括保護公司及其股東免受來自某些其他股東的潛在損害，但董事的上述職權不是絕對的，因為他們無權純為或主要為穩固自己的地位而采取激烈的防御手段。所以一項意在阻礙收購企圖的防御性措施必須從股東的利益出發，不得有任何詐欺或其它不當行為。以上述標準衡量， Unocal 董事的防御措施是合理與適當的，并和董事確保少數股東得到公平作價的責任相符。在特州法院的上述判決之后不久，美國聯邦證券與交易委員會（ SEC ）也頒布一項 14d-10 規則， [163] 要求公開收購要約應以相同的條件向同一證券等級的所有證券持有人作出，以體現“不偏向任何一方的中立立場”。但同時，特州法院也表明目標公司管理層的自保行為 (entrenchment) 是應當禁止的，在 Schnell v. Chris-craft Industries, Inc., 案 [164] 中，法院判定，被告公司管理層試圖利用公司機制和特州法律來剝奪公司股東征求委托權的合法權利，而此目的是不正當的，和已確立的公司民主原則不符。在 Aprahamian v. HBO & Co., 案 [165] 中，董事會在得知一名心懷不滿的股東已經成功地取得了大量投票委托權后決定更改股東年會的舉行時間，法院宣布此種行為無效。在 Blasius Indus., Inc. v. Atlas Corp., 案 [166] 中，法院禁止目標公司為防御收購而在在交錯任期的董事會 [167] 中增加兩名新的成員。在 Hubbard v. Hollywood Park Realty Enter., Inc., 案 [168] 中，法院表示：修改章程細則以使董事候選人名單必須在股東大會開會前先經過管理層的行為不得在收購攻防戰中不當使用。
在 Moran v. Household Int ’ l., Inc. [169] 一案中，特州最高法院維持衡平法院的判決，認為 Household Int ’ l., Inc. 為應付潛在的收購威脅而采取的“優先股購買權計劃” (the Preferred Share Purchase Rights Plan) （該計劃規定股東在公司面臨收購的情況下，有權以每股 100 美元的價格購買發盤者每股價值 200 美元的股票）是董事會在收集情報、與顧問及投資銀行家進行廣泛討論的基礎上，為免受可能的強制性、粉碎性（ bust-up ）公開收購而基于商業判斷規則所作的合理措施，該措施并不妨礙 Household Int ’ l., Inc. 股東對公開收購要約作出承諾。法院并且指出，本案中 Household Int ’ l., Inc. 董事會不是對現實存在的收購進行抵抗，而是對潛在的收購威脅預先準備防御措施，但這并不導致董事會喪失商業判斷規則的保護。法院同時承認，對董事會防御行動的合法性不能一概而論，而要視情況逐案進行具體分析。
在另一個重要案例 Revlon, Inc. v. MacAndrews & Forbes Holdings, Inc., [170] 中， Pantry Pride 公司敵意收購 Revlon 公司的全部股票， Revlon 先后采取部分回購股份、發行“毒藥丸”的方式進行防御，最后則求助于“白衣騎士” Forstman Little & Co., ，并向該公司提供價格優惠的鎖定資產 (asset lockup) 。 Pantry Pride 聞訊進一步將要約價格提高到超過 Forstman 的出價，條件是 Revlon 撤消“毒藥丸”及財產的鎖定，但 Revlon 不為所動，堅持與 Forstman 的合并， Pantry Pride 遂起訴至法院。特州最高法院首先肯定 Revlon 第一階段防御的合法性受商業判斷規則的保護，緊接著認為當董事由收購的防守方變為在 Pantry Pride 和 Forstman 中間尋求一個最佳出價的“拍賣人”時，其職責即發生了變化，為驅逐一個敵意發盤者而進行有偏向的交易不再是適當的行為，董事應當為股東的利益而尋求一個最高的出價。 Revlon 的董事不顧競價要約的事實而和 Forstman 訂立財產鎖定協議即違反了忠實義務。鑒于 Revlon 辨稱其行為是為了保護包括“毒藥丸”單據持有人在內的利益相關者，法院指出雖然在某些情況下此種考慮有其合理性，但董事會仍應以公司股東利益為最終關懷。作為特州最高法院反收購案例“三部曲”的最后一章， Revlon 案表明法院認為（ 1 ）目標公司管理層為防御敵意收購而采取的措施一般而言會受到商業判斷規則的保護； [171] （ 2 ）但是在目標公司的被收購和分解已是不可避免時，管理層的首要使命是為公司股東尋找可能情況下的最高出價，而不應主要考慮利益相關者的得失。 [172] [173]
但是在數年以后的另一重要案例 Paramount Communication Inc. v. Time Inc. [174] 中，特州最高法院又把 Relvon 的原則限制在一個狹小的范圍之內。 Time Inc. 與 Warner Communications, Inc. 已就一個以股易股的合并計劃達成一致， Warner 將作為合并以后的存續方。 Paramount 出人意料地提出一項針對 Time 全部發行在外股票的現金收購要約，并最終將收購價提高到 200 美元 / 股（公開收購要約提出時 Time 股票的市場價為 126 美元 / 股），并且要約的有效期截止日定在股東就 Time-Warner 合并進行表決之前。 Time-Warner 宣稱它們之間的合并給股東帶來的遠期收益將超過 Paramount 的要約出價，并修改合并計劃，使 Time 可以立即以 70 美元 / 股的價格收購 Warner 51% 的股票，稍后再以價值 70 美元 / 股的現金和股票收購其余 49% 的 Warner 股票。 由于此項出價將使 Time 負起 70-100 億美元的巨額融資債務，而 Time 原有的良好負債結構正是 Time-Warner 合并的基礎之一， Paramount 迅速提起訴訟，要求禁止 Time-Warner 合并。特州最高法院維持衡平法院的判決，認為本案與 Relvon 案的區別在于 Time 董事會并未面臨一項“粉碎性”敵意收購，其所作所為只是普通的防御而非對公司法律人格的拋棄，所以 Relvon 案的原則不應適用， Time 可以完成和 Warner 的合并。法院由此表明無意將 Relvon 案的原則適用于僅僅是“參與收購” (in play) 或“公開出售” (up for sale) 的公司。特州最高法院的此項判決受到普遍批評，因為合并以后的 Time-Warner 業績不佳，到 1993 年年底， Time-Warner 股票的市價仍未達到 1989 年 Paramount 出價的 200 美元；學者更嚴厲指出，該項判決允許目標公司管理層以“戰略發展計劃”為借口逃避不受其歡迎的收購要約，從而“使對收購的司法審查發生了決定性轉變而明顯地向在職管理層傾斜”。 [175]
有意思的是，在 Paramount Communication Inc. 與 Time Inc. 之間的爭議發生之后兩年， Paramount Communication Inc. 自己也成為收購的目標。 1993 年夏天 Paramount 開始和 Viacom,Inc. 就合并事宜進行談判， 9 月 12 日雙方簽訂了鎖定性的合并協議， [176] 為避免觸發 Paramount 章程中反收購的的“毒丸”條款，協議規定該項條款將作相應修改。但另一家公司 QVC Network, Inc. 幾乎同時發出了對 Paramount 的收購要約，幾番爭奪， Viacom 把總出價提高到 93 億美元，但仍比 QVC 的出價少 13 億美元。這時， Paramount 宣布接受 Viacom 的要約，并修改“毒丸”條款以防止 QVC 的要約得到接受。衡平法院 [177] 和特州最高法院 [178] 一致認為 Paramount 和 Viacom 擬議中的合并涉及 Paramount 控制權的轉讓，顯而易見類似于 Revlon 中的情況，根據 Revlon 和特州的其它判例， Paramount 至少應該考慮 QVC 的出價。特州最高法院的此種見解使 Viacom 和 QVC 對 Paramount 控制權的爭奪戰持續了兩個月， Viacom 才最終取得了勝利。由此人們開始反思特州最高法院的此一最新判例如何限制了兩年以前 Time-Warner 判例的效力， Coffee 教授指出：“ Paramount 案表示特州最高法院已經從 Time-Warner 案的立場上退后了半步——即不再堅持只有對目標公司的分解或清算才導致目標公司的管理層有展開‘拍賣’的責任”，他認為是否應當適用 Revlon 原則取決于是否有一新的控股股東參加收購競價。 [179]
特拉華州的判例法表明： [180]
1 、 目標公司可以采取任何措施來預防收購的威脅，這些措施包括規定董事的交錯任期（使發盤者難以建立自己的董事會），發行只有較少的表決權的股票（使發盤者即使大量持股也不能對公司實施控制），規定“超級多數”條款（合并要發盤者以外的表決權中的絕大多數同意方能通過）或“公平價格規則”（兩階段收購中后一階段的收購價必須等同于前一階段的收購價），發行“毒藥丸”證券（當發盤者掌握了目標公司一定比例以上的股份后，另外的證券持有人即可以低價買進公司的其它股份，借以“稀釋”發盤者的持股；或可導致發盤者手中的股份自動稀釋）。只要符合“商業判斷規則”的要求，目標公司董事會采取的上述策略都可得到法律的保護。
2 、 當收購要約已經發出，目標公司管理層應特別謹慎并在采取對應措施時從公司的利益出發。但在管理層維持與第三方的合并計劃、高價從發盤者以外的股東處回購股票、向承諾支持管理層的第三方發行證券、提起阻止收購的訴訟時，法院常常表示出極大的寬容。
3 、 只有在管理層決定“拍賣公司”時，法院才愿意對其行為加以約束。這時，目標公司應當回贖“毒藥丸”證券、避免“鎖定式”交易。這時，各發盤者機會均等，以使目標公司股東獲得可能情況下最高的溢價。
這樣，盡管美國法院明確表示禁止目標公司管理層純為或主要為穩固自己的地位而采取激烈的防御手段（ Unocal v. Mesa Petroleum Co., ），但對反收購規制的軟弱無力，實際上使管理層可以放心大膽地實施反收購措施以鞏固自己的地位。 [181]
（二）英國法院的司法審查
在英國，《收購與兼并城市法典》基本原則之 9 規定，目標公司董事會在簽訂任何協議之前必須進行認真的考量，以免董事會在未來對股東提出建議的自由受到限制。但尤其在競價要約的場合，董事會究竟是否有權簽訂鎖定式（ lock-out ） 協議仍是一懸而未決的問題。在 1980 年代以來的 4 個主要案例中法院試圖解答這一問題： [182]
Heron International Ltd. v. Lord Grade 案 [183] 涉及對一家廣播公司的收購，該公司董事持有超過 50% 的有表決權股份，并且公司章程第 29 條規定轉讓任何股份都需得到董事會的同意。董事會先向發盤者 A 承諾無條件接受其要約，但發盤者 B 隨后又以較高的出價提出收購。在對有關的爭議作出判決時，上訴法院（ the Court of Appeal ）指出：“當董事決定被收購符合公司的最大利益而又有兩個或兩個以上的發盤者時，擁有章程第 29 條那樣的權力的董事的唯一職責即是去尋求最高的出價。除非董事相信某一發盤者已經提出可能情況下的最佳出價，否則他們不應承諾向該發盤者轉讓他們自己的股份。在董事必須在敵對的發盤者中間作出決定時，公司的利益只能解釋為現有股東的利益”。董事會因此被指令尋求專家意見和收購與兼并委員會的幫助，以考慮是否接受 B 的要約。
在 Re A company 案 [184] 中，法官 Hoffmann J. 的觀點有所不同。該案情節與 Heron 案基本相同，只是目標公司是一家小型的私公司（ private company ），一小股東訴稱他在收購活動中受到了不公正的對待。 Hoffmann J. 說：“我不認為董事會必須承擔在其權利范圍內建議和采取一切措施去尋求最佳出價的義務。在本案中，董事就他們自己的股份行使作為股東的無可質疑的權利去接受較低的出價要約，并且因可以理解和完全披露的理由而希望其他股東中的大多數也將接受此項要約，那么對我而言，要說他們有接受較高出價的義務是不自然的�！�
在一個稍晚的案例 Crowther Group plc. v. Carpets International plc [185] 中，法官 Vinelott J. 認為目標公司給予發盤者的承諾通常應被視為包含一項隱含的條件，即“如果”沒有更好的出價出現。對于那些認為“只要一項鎖定協議已簽訂，就不會有更好的要約，因為對‘更好’的要約的承諾將給公司帶來得不償失的違約責任”的觀點， Vinelott J 決定不予采信。
近期的一個案例 Dawson International plc v. Coats Patons [186] 中， Coats Patons 與 Dawson International 決定合并， Coats 并且同意合并將被宣布為善意合并， Coats 的董事將不尋找或鼓勵其他的要約或和其他的發盤者合作，董事就其所持股份接受要約并將建議公司的其他股東也同樣接受要約。 Dawson 和 Coats 還就合并事宜聯合發出了書面聲明。但 Viyella 同 Coats 接觸，表示無論 Dawson 出價如何其均有意以更優的出價收購 Coats ，并從后者的財務顧問處得到了有關 Dawson 出價的詳情，最終與 Coats 達成了新的合并協議。 Dawson 遂提起訴訟。法官 Lord Prosser 提出，當人們在依城市法典進行公司收購時，他們所作的聲明或訂立的協議通常只是他們在自律性的城市法典項下對目前意向的說明，并不構成具有法律強制性的合同約束（但這不妨礙在違反城市法典的原則或規則時受到收購與兼并委員會的處罰），法官由此判決 Coast 沒有違反任何合同義務并駁回了原告的起訴。
通過以上 4 個案例至少可以看出，英國法院并不擯棄收購中的競價，而是鼓勵和促成競價的發生，并且認為當有更好的出價時，原有的鎖定協議通常即自行失效，這從某種程度上符合經濟效益的原則。
五、 公司收購的經濟分析及其評價
進入 1990 年代以來，曾經狼煙四起的美國收購市場上敵意收購的事例急劇減少。據統計， 1988 年全美共有 27 樁敵意兼并，涉及金額 385 億美元； [187] 1991 年只有 2 樁敵意兼并，涉及金額 7740 萬美元； [188] 到 1992 年則根本沒有一位敵意發盤者順利完成收購。 [189] 學者認為“收購戰爭已經結束，在職管理層取得了勝利”，隨著敵意收購的不復存在，股東們已經不能奢望在懲誡或去除無效率的管理層方面能得到來自資本市場的幫助。由于投票委托權爭奪已被證明對管理層沒有很大的威懾作用，那么只有經營不善、破產清算的風險才能懲罰無所顧忌的管理層，而當產品市場上的此種風險變成現實時，公司和股東已經遭受了成百萬甚至數億元的損失。 [190]
造成敵意收購幾近消失的原因是多方面的，其中的經濟因素是 80 年代末、 90 年代初，美國金融市場發生重大變化，信用緊張，垃圾債券市場崩潰，用于收購的巨額資金難以籌措。 [191] 但無可否認，目標公司采用的“毒藥丸”策略和美國各州反收購立法及法院的保守態度是更深層次的原因。 [192]
經濟分析法學者認為公司收購尤其是敵意收購是有益的，發盤者通過自己的經營努力使目標公司實現較優的業績，從中獲取目標公司股票的差價收入，并在客觀上起到了監督公司在職管理層的作用；目標公司股東獲得溢價收入，并由于收購市場的存在而“免費”獲取了公司的外部治理環境；從社會總體而言，效率得以提高、價值得以增加；唯一受損的是低效的公司在職管理層，他們被無情的市場規律攆出了“經理帝國”，因此對發盤者或公司收購滿懷敵意。經濟分析法學者對敵意收購案例大幅減少的現象十分憂慮，對此種現象背后的立法及司法原因則大加鞭撻。
經濟分析法學者的主要觀點集中在關于公司收購的合同理論、競價理論和限制管理層理論上。
（一）經濟分析法學有關公司收購的合同理論
經濟分析法學的基本觀點是：公司即合同，公司法在很大程度上就是合同法。 [193] 有一種論點認為，公司在職管理層作為公司——合同的一方當事人應該有權對收購要約采取各種應對方法，只受制于對其權力的合同約束，法院的工作則應限于監督和強制合同的履行。 [194] 按照這種思路，一個公司可能奉行對收購敬而遠之的“獨立”政策，讓在職管理層可以有時間來制訂和實現有利于公司的長遠政策，或許奉行獨立政策的公司的管理層更有可能為公司尋求最佳的合并條件。那么持獨立政策的公司的此種選擇應當和持“開放”政策（即對收購持歡迎態度）的公司的選擇一樣受到尊重。另一方面，公司作為一種社會經濟組織為投資者準備了各種各樣的投資渠道并就此展開競爭，鼓勵或限制收購也是公司競爭的方面之一，競爭中的優勝者將會生存、發展。如果某一公司采用的反收購政策不利于投資者，其股票價格即會下挫，結果將使該公司成為更吸引人的收購目標。所以是否采取、采取何種反收購措施的決定權盡可交給公司在職管理層，市場自然會對他們的行為有無效率作出評判。
此種結論雖然有一定吸引力，但卻是建立在“完全自由的市場”假設之上的，所謂“完全自由的市場”至少要求：（ 1 ）公司作為合同必須是合法的；（ 2 ）合同必須穩定且能以較低成本來履行或強制執行；（ 3 ）違約現象能夠觀察并可以得到補救；（ 4 ）有關某個公司運營的合同應對其它公司沒有影響。而實際上所有這些前提是否真實都是值得分析的。 [195]
首先，公司中各方當事人的合同自由受到政策與法律的限制。股東和公司及公司管理層簽訂了合同，但這并不影響股東選擇時機與價位來出售其手中所持股份的自由。 [196] 股東可行使合同上規定的“空倉期權” (puts) ， [197] 即在一定情況下將股票回售給公司或第三人的權利 [198] ；股東亦可出賣其股權的“行使選擇權” (calls ) ， [199] 即給予潛在的發盤者在將來以一定的價格取得股份的權利。如果發盤者相信目標公司的股票市價應該高于購買選擇權的價格，但實際上卻低于后者，那么他就會購買該項選擇權。在理想的市場和合同機制下，發盤者應當可以隨意“采購”他所感興趣的目標股份的行使選擇權。但事實上，各國立法都不允許發盤者隨時、隨意發起公司收購，相反，美國的《威廉姆斯法案》、英國的《收購與兼并城市法典》和我國的《股票發行與交易管理暫行條例》中規定的信息公開制度和公平價格原則等等，都剝奪了發盤者一些最有力的收購武器，即收購的突然性和迅速性。
即使公司的合同機制不受法律約束，其在現實生活中也會受到一些限制。債券持有人和公司雇員等固定的剩余權益索取者 (holders of fixed residual claims) 的權利義務可以在有關合同中詳細進行規定，但對公司股東──非固定的剩余權益索取者 (holders of non-fixed residual claims) ——而言，試圖在合同中詳盡規定權益即使不是不現實也是成本極其高昂的，所以股東只能靠賦予管理層受托責任 (fiduciary duties) [200] 的方式、通過代理關系 (agency relations) [201] 來得到保護。正是代理責任和變更管理層的有效機制的結合使管理層擁有作出“商業判斷”的廣泛權利，而對于股東保留的更換管理層這一最基本的和不可讓與的“天賦”權利，管理層是無權擅自加以剝奪的，筆者相信，這也正是英國《收購與兼并城市法典》中規定“當一個‘真正的’要約已向目標公司管理層發出時，或當目標公司或其管理層有理由相信一個要約已經迫在眉睫時，未經股東大會批準，管理層不得采取任何行為以使要約遭受挫折或使股東喪失自己作出決定的機會” [202] 等限制管理層行為的條款的原因。
在職管理層通常在公司章程中設置“毒藥丸”等反收購條款， [203] 但這些條款大多是在公司公開發行上市之后增補的。公司的合同理論認為，各方當事人在締結公司這一合同、發行股票并上市時要經過市場的考驗，如果公司章程中有不利于股東的或效率低下的條款，發起人將不得不咽下發行價低迷的苦果。但在發行成功以后、公司存續期間添加的章程條款是沒有經過市場測試的，由于股份公司股東的分散性和被動性，在職管理層提出的此類反收購修正案并不難通過股東大會的審查；偶爾遭遇機構投資者的反對意見時，管理層則大可使用“商業判斷規則”保護傘，采用不需通過股東大會的防御方案，其結果是管理層違背股東的真實意愿、規避了市場機制、犧牲了公司和社會的效益。
即使合同條款的設立完全合理合法，享有充分信息的在職管理層也肯定在收購攻防戰中占盡優勢。如果有合同說：在面對收購要約時公司管理層應當主持“拍賣”，以使股東獲得最佳的出價，那么管理層完全能夠用苛刻的“標底”來嚇退或用延長拍賣時間來拖垮潛在的發盤者。由于信息的非對稱性，股東很難分辨管理層是在延長拍賣期以促使競價發盤者提高出價還是在掘濠自保 (entrench) 。而由于利益沖突和“道德風險” (moral hazard) 現象的不可避免，后一種可能性是大量存在的。
總之，公司法的經濟分析理論認為公司是包括股東和管理層在內的各方當事人之間的協議或合同，但因為該合同中的反收購條款先天不足（未通過市場測試，不能反映股東的真實意愿）、欠缺公平（發盤者和在職管理層因為政策法律原因而力量不均，股東和管理層之間則有信息不對稱、道德風險現象等問題），股東完全有理由行使自己的天賦權利，通過收購市場來更換不稱職的管理層。
（二）經濟分析法學有關公司收購的競價理論
是否可以允許目標公司管理層采取措施以鼓勵競價收購并使股東獲得較高的溢價？公司法的經濟分析理論持否定態度。 Easterbrook 和 Fishel 認為任何一種反收購的防御措施都將給投資者造成損害，因為它們使收購活動利潤減少從而其發生頻率也隨之下降。發盤者之間的競價同樣使收購的成本增加、利潤減少，使潛在發盤者和收購市場客觀上作為公司的外部治理環境的激勵受挫。舉例來說，某目標公司的股票市價為 50 元，假設一個發盤者有信心在收購以后將其市價提高到 100 元，他只要出價 60 元就可以順利完成對該公司的收購（從而凈賺 40 元），但是如果目標公司的管理層頑固抵抗并最終使收購變成若干家發盤者之間的“出價比賽”，那么第一個發盤者很可能要出價至少 95 元才能實現收購（只能至多賺 5 元）。從短時間來看，此類競價的確增加了目標公司股東的收益（所得每股溢價從 10 元提高到 45 元）；但從長遠來看，很少會有人再去冒風險發起收購運動，外來的監督機制由此減弱，代理成本升高，股東（無論是現有目標公司的股東還是全社會所有公司的股東）的整體利益也隨之受損。
競價對于參加競爭的發盤者而言也是不公平的。頭一個發盤者花費時間與精力去發現與確定合適的目標，后來者卻只要花費小得多的成本就可以加入到競爭行列中，很明顯第一個發盤者的沉淀成本不易得到補償�！叭绻數诙犬數谝缓纤愕脑�，外來監督就會減少了”。 [204]
（三）限制目標公司管理層理論
公司法的經濟分析理論認為公司收購是限制合同成本的機制，換言之，收購降低了監督和更換在職管理層的成本或管理層的代理成本，在創造私人價值（發盤者的差價收入和股東的溢價收入）的同時也創造了社會價值（社會效益的提高）。與此相對應，成功的反收購措施使這些價值無法取得，甚至產出負效益，所以法律應當強制管理層對收購保持中立和被動，讓股東自己決定是否出賣手中所持股票， [205] 這樣才能產出社會的最佳效益。由此，經濟分析法學家對美國法（尤其是各州判例法）持強烈的否定態度。
（四）簡短的評價
收購（尤其是敵意收購）的確是本世紀西方經濟史上最具爭議性的現象之一，對它應該采取何種態度，是限制、禁止還是放任、鼓勵？論者眾說紛紜、莫衷一是， [206] 各國立法者似乎也猶豫不定。 [207] 經濟分析法學者繞開蒼白空洞的道德、倫理說教，率先從經濟效率的視角對公司收購進行審視，輔之以經驗研究成果，得出了一些頗具啟示性的結論，如突破目標公司股東與管理層之間合同的樊籬，以真正的合同論作為鼓勵收購的理論基礎；提出充分認識收購的積極意義，對目標公司管理層的反抗行為進行限制，以及對美國各州反收購立法的嚴厲批評等等，都是值得參考的有益見解。但是，經濟分析法學者對于收購競價的分析，則有可以商榷之處。
Lucian Bebchuk 在他的系列研究論文中指出收購競價并不一定附生反收購措施的諸多消極作用。 [208] 首先，發盤者的沉淀成本 (sunk cost) [209] 并不是如此之大，而且可能因其所持有的目標公司股票升值而得以消弭；然后，競價使目標公司的控制權轉移到能最有創造性地使用它的人手中，這本身就使效率得到了提升；第三，如同發盤者尋找目標一樣，事實上目標公司也在尋找合適的發盤者，允許其發起競價、自我拍賣，有助于提高其尋找發盤者的激勵，由此補足“頭一個發盤者”損失的激勵。對于上述種種，經濟分析法學者尚不能作出有力的解釋或反駁。從現有的數據來看，是否有競價的確與目標公司股東所能獲取的溢價有正相關關系；而同時有幾個發盤者的收購比較僅有一個發盤者的收購確能產生更高的溢價；競價使目標公司股東獲得高于一般收購 4%-6% 的溢價收入；當競價一直持續到“中標者”最終成功收購公司時，則會有高達 17% 的收入；但若競價的結果是所有的發盤者都知難而退時，即會產生凈損失。 [210] 當然，由于競價引起股東溢價增加的數額是否一定超過因為潛在發盤者的激勵減少而帶來的損失？這仍是一個需要長期的經驗研究才能解答的問題， [211] 但萬千上市公司股東潛在和現實的溢價收益畢竟是立法者無論如何不該忽視的── 因此競價似乎應該受到鼓勵。
六、 對我國公司收購立法的幾點建議
（一）我國收購立法的特點
我國證券交易市場在 1990 年代初建立以來， [212] 已有數起收購案例出現， [213] 但是真正具備敵意收購特點的，卻似乎只有發生于 1993 年 9-11 月的寶安收購延中事件 [214] 和 1998 年 6-11 月的大港油田入主愛使股份事件。 [215] 敵意收購的事例幾近于無，意味著我國上市公司的股東缺乏公司治理外部環境的保護。究其原因，除了由于歷史上的因素，我國上市公司的股權結構仍分為國家股、法人股、外資股與社會公眾股，而其中占主導地位的國家股和法人股或者不流動或者限制流動，對上市公司的公開市場內收購只能從為數不多的社會公眾股著手， [216] 以至形成頗具中國特色的“收購概念股” [217] 現象以外，有關法規的嚴厲規定也是造成敵意收購“難得一見”的重要原因。
《中華人民共和國公司法》第七章“公司合并、分立”對于公司合并只有簡單的 3 個條文，即第 182 條（公司合并應由公司股東會作出決定）、第 183 條（股份有限公司合并必須經國務院授權的部門或者省級人民政府批準）和第 184 條（公司合并的形式和程序）。但對上市公司的接管與收購，則需遵照 1993 年 4 月 22 日國務院發布的《股票發行與交易管理條例》（以下簡稱“股票條例”）和中國證監會根據股票條例制訂的《公開發行股票公司信息披露實施細則（試行）》（以下簡稱“信息披露細則”）的規定。
股票條例第四章“上市公司的收購”是規范我國公司收購活動的首要法規規范，在和英國及香港地區類似的規定如信息披露制度（第 47 條 1 款、第 49 條）、同等收購條件制度（第 50 條）及比例收購制度（第 51 條 3 款）之外，其主要特色為：
1 、 限制個人收購上市公司。第 46 條規定“任何個人不得持有一個上市公司 5 ‰以上的發行在外的普通股；超過的部分，由公司在征得證監會同意后，按照原買入價格和市場價格中較低的一種價格收購�！钡巴鈬拖愀邸拈T、臺灣地區的個人持有的公司發行的人民幣特種股票和在境外發行的股票，不受前款規定的 5 ‰的限制�！�
2 、 限制公司收購的速度。第 47 條第 2 、 3 款：“任何法人持有一個上市公司 5% 以上的發行在外的普通股后，其持有該種股票的增減變化每達到該種股票發行在外總額的 2% 時，應當自該事實發生之日起 3 個工作日內，向該公司、證券交易場所和證監會作出書面報告并公告�！� [218] “法人在依照前兩款規定作出報告并公告之日起 2 個工作日內和作出報告前，不得再行直接或者間接買入或者賣出該種股票�！� [219]
3 、 禁止取得控股權的部分要約，限制強制要約的價格和付款方式，后者即所謂“收購價格法定主義”。第 48 條：“發起人以外的任何法人直接或者間接持有一個上市公司發行在外的普通股達到 30% 時，應當自該事實發生之日起 45 個工作日內，向該公司所有股票持有人發出收購要約，按照下列價格中較高的一種價格，以貨幣付款方式購買股票：（一）以收購要約發出前 12 個月內收購要約人購買該種股票所支付的最高價格；（二）在收購要約發出前 30 個工作日內該種股票的平均市場價格。” [220]
4 、 規定較長的要約期間。第 49 條第 2 款：“收購要約的有效期不得少于 30 個工作日，自收購要約發出之日起計算。自收購要約發出之日起 30 個工作日內，收購要約人不得撤回其收購要約�！� [221] 第 52 條 2 款：“收購要約人在要約期內及要約期滿后 30 個工作日內，不得以要約規定以外的任何條件購買該種股票。”又實際上延長了要約的期限。
5 、 規定要約預受的無條件撤回權。第 52 條 3 款：“預受收購要約的受要約人有權在收購要約失效前撤回對該要約的預受�！� [222]
6 、 單方面規定剩余股份的強制出售權。第 51 條 4 款：“收購要約期滿，收購要約人持有的股票達到該公司股票總數的 90% 時，其余股東有權以同等條件向收購要約人強制出售其股票�！钡珜ν瑯忧闆r下，收購要約人是否有權要求其余股東向其出售股票則無規定。 [223]
7 、 規定嚴厲的“收購失敗”制度。第 51 條 1 款：“收購要約期滿，收購要約人持有的普通股未達到該公司發行在外的普通股總數的 50% 的，為收購失敗，收購要約人除發出新的收購要約外，其以后每年購買的該公司發行在外的普通股，不得超過該公司發行在外的普通股總數的 5% �！� [224]
（二）評價及幾點建議
股票條例 1993 年 4 月發布時我國證券市場誕生未久，滬、深兩個證券交易所和第一批上市公司剛剛出現，立法者洞燭上市公司收購將會關系收購與被收購者雙方及各自股東、證券市場上的其他投資者的重大利益，未雨綢繆，預先訂立法規以作規范，對證券市場的法制建設貢獻良多。但立法工作正如 1992 年諾貝爾經濟學獎獲得者科斯（ Coase ）所說，“一旦考慮到進行市場交易的成本，那么顯然只有這種調整（筆者按：指法律對權利的直接調整或法律確認的對權利的調整）后的產值增長多于它所帶來的成本時，權利的調整才能進行�！谶@種情況下，合法權利的初始界定會對經濟制度的運行效率產生影響。” [225] 從美國各州 1980 年代末的反收購立法（包括判例法）在敵意收購由盛到衰的過程中起到的決定性作用，我們已經看到此種影響力是如何的巨大，那么，立法者在完成國民所賦予的“立規矩以定方圓”的重大使命時，就“應該把自己看作一個自然科學家”，以追求法律效率為己任，手持天平、腳踏實地，小心謹慎地衡量各種法律調整方案帶來的產值增量與它所附生的成本之間的關系，從中選擇投入社會成本最少而產出社會效益最多者作為立法的模本。
理論研究和經驗研究證明，公司收購懲誡無效率的目標公司管理層、為目標公司股東帶來溢價、給發盤者及其股東帶來差價收入，由此提高整個社會的經濟效益，其積極作用不容忽視。在我國，公司管理層對于股東的受托責任或代理責任尚未在法律上得到明確界定，為公司股東維持一個外在的監督機制即顯得尤為重要，而有效的公司收購市場正好能提供這樣的機制，所以立法的基本取向應是基本肯定公司收購作為公司外部治理環境對于保護投資者利益和優化配置資源的重要作用，在確�；竟剑ㄐ畔⒐_、 [226] 競價自由 [227] ）的前提下，鼓勵收購并適當放松管制、限制目標公司管理層的防御行為。 [228]
就一些具體問題，筆者試提出幾點建議：
1 、 關于增加持股的時間限制
股票條例第 47 條對于任何法人（ 1 ）持有一個上市公司發行在外的普通股達到 5% ；及（ 2 ）在達到 5% 之后其持有該種股票的增減變化每達到該種股票發行在外總額的 2% 時的信息披露義務，即繼續收購節奏的控制作出了規定，業界內俗稱“公開 + 慢走”規則�！啊稐l例》的主要起草人之一”在對此規則進行解釋時，反復強調“在幾種利益之間找尋一個均衡點”，即：保護投資者的合法權益、保護社會公共利益及保護企業（發行人）的利益的均衡；保障中小股東獲取充足信息的權利與不過分限制收購市場的均衡；對大股東一次買入的股票數量進行限制和不進行限制兩種原則之間的均衡。 [229] 誠然，“公開”原則對于保證證券市場上的基本公正，對于維護股東（尤其是中小股東）的合法權益是極為重要的。但根據“慢走”規則，希望從證券市場上吸納目標公司股份以達到收購目的的發盤者，從持有前者 5% 發行在外的普通股（構成書面報告和公告義務）到持有 29.99% 的該等股份（尚未構成強制全面收購義務）而取得目標公司的控制權， [230] 至少需要 39 個工作日的漫長時間。 [231] 在此期間，發盤者還要總共 13 次向目標公司、證券交易場所和中國證監會作出書面報告并且按照證監會制定的準則規定的內容和格式將有關情況刊登在至少一種證監會指定的全國性報刊上。 [232] 不難想見，單考慮股票市場上目標公司股價的自然和人為的上漲因素，收購的巨大成本都是任何一個發盤者所無法負擔的。僅此一條，發盤者通過集中競價的證券交易系統來進行收購的道路即被堵塞，“均衡”也就無從談起。至于“慢走”規則的其它原因，“目前我國通訊傳播及市場分析系統均不夠發達” 的狀況已有所改觀， [233] “大部分投資者對市場上的價格動態不夠敏感” 則并不是中國證券市場投資者獨有的特點， [234] 所以“慢走”的規定是到了應該取消的時候了。 [235]
2 、 有關強制全面收購義務
根據股票條例第 48 條規定，持有一個上市公司 30% 以上股票的股東必須在該事實發生后 45 個工作日內向該公司所有股東以特定價格發出全面收購要約。強制全面收購使發盤者無法策劃對目標公司的部分收購，為收購不得不背上籌集巨額資金的沉重包袱，增加了公司收購的成本，學者并批評為“介入私法自治，頗有可議”。 [236] 贊成者則認為作此規定是貫徹公平原則的需要。 [237] 但是一者，現代公司制度中已有保護股東（尤其是中小股東）的成熟體系， [238] 英美判例法更明確宣示大股東對小股東的受托責任， [239] 中小股東的合法權益可有較為充分的保障；二者，證券法上的“公平”原則應有其確定的含義和適用范圍，不應將其作極端化的理解，一般而言，只有當大股東濫用資本多數決或其優勢地位時，小股東方有請求大股東以公正價格收購其所持有股份的權利。 [240] 再者，如果所有得不到經營管理權的小股東都有強制出賣股票的“公平”權利，那么我國現有絕大多數上市公司的社會公眾股股東是否都有同樣的權利把股票出賣給占控股地位的國有股股東？或者，控股權人發生變化的公司中的小股東都有權把股份強制出賣給新的控股股東？由此可見，強制全面收購制度的存廢確有可以商榷之處。實際上，強制收購在世界范圍內也主要是英國和原屬英殖民地的香港地區才有，美國、加拿大、澳大利亞等國家并沒有相應的制度； [241] 歐洲共同體有關公開收購的公司法第 13 號指令草案雖然規定了強制收購，但又允許發盤者可以在 7 種情況下免除該項義務，歐共體會員國監督機關還可視實際情況，在上述種情況之外免除發盤者強制收購的義務。 [242] [243]
3 、 有關目標公司管理層的職責
在公司收購過程中，目標公司管理層經常處于利益沖突的焦點：一方面，管理層是應對目標公司效率低下負責的中心，是發盤者往往計劃更換（從而在客觀上懲誡）的經理團隊；另一方面，管理層又是目標公司現行經營管理活動的中樞，負有讓公司股東免受損害的受托責任。不能排除管理層會利用手中的職權抵制收購活動，從而給股東帶來損失，所以有必要在收購攻防戰的激烈爭斗中明確規定目標公司管理層的職責。在此方面，英國《收購與兼并城市法典》的規定值得借鑒：該法典規則 3.1 指出，目標公司管理層有義務就任何收購要約征得足夠獨立的專業建議， [244] 并且該種建議的實質內容必須通知股東；遇有管理層收購和控股股東收購的情形時，獨立建議尤其重要。城市法典基本原則第 7 條規定，當一個“真正的” (Bona fide ) 要約已向目標公司管理層發出時，或當目標公司或其管理層有理由相信一個要約已經迫在眉睫時，未經股東大會批準，管理層不得采取任何行為以使要約遭受挫折或使股東喪失自己作出決定的機會；第 9 條規定，發盤者和目標公司的董事在建議其各自的股東如何行事時，必須總是從其作為董事的職守出發而不得考慮其個人或家庭的持股……（目標）公司的股東在發出任何可能影響其在未來對股東作出建議的能力的承諾之前應該進行仔細的考量，（因為）該等承諾可能激化利益沖突及造成董事對其受托責任的違反。香港公司收購及合并守則也有類似規定， [245] 該守則并且對目標公司董事局未經股東常會通過不得采取的行動做了細密規定， [246] 歐洲共同體公司法第 13 號指令草案中亦然。 [247]
至于股票條例第 46 條限制個人收購上市公司的規定，則顯而易見違背股東平等原則（法人股東和自然人股東平等、內國股東和海外股東平等），操作起來難度極大，在立法技術上也有可議之處。 [248] 究其根源，可能還是 1992 年 5 月 15 日國家體改委發布的《股份有限公司規范意見》中對于自然人充當股份公司發起人的禁止性規定。 [249] 但此一規定已隨著《中華人民共和國公司法》的生效而廢止， [250] 既然公司法取消這一限制是“順應時勢、尊重現實”的措施， [251] 那么股票條例第 46 條的修正也就是順理成章的了。
·公司收購的價值爭論與立法取向（1） |
