一、公司收購概說
（一）公司的外部治理環(huán)境
公司治理的目的在于保證公司管理層忠于職守、義務(wù)與責(zé)任，從公司的最大利益出發(fā)行事，就管理層的行為對公司股東和其他利益相關(guān)者負(fù)責(zé)。 [ ① ] 完整的公司治理環(huán)境包括內(nèi)部和外部兩重結(jié)構(gòu)，內(nèi)部結(jié)構(gòu)即公司的內(nèi)部治理環(huán)境，指一套用以支配若干在企業(yè)中有重大利害關(guān)系的團體——投資者（主要指股東）、管理層人員、職工——之間的關(guān)系的制度安排，并從這種制度安排中獲取經(jīng)濟利益 ， [ ② ] 這也即是狹義上的公司治理；外部結(jié)構(gòu)即公司的外部治理環(huán)境，主要包含產(chǎn)品市場、管理層勞動力市場、資本市場、貸款人約束、敵意收購（ hostile takeover ）和代理權(quán)爭奪戰(zhàn)（ proxy fighting ）。其中資本市場、敵意收購和代理權(quán)爭奪戰(zhàn)對于上市公司尤其具有重要意義。
由于公司管理層與股東的目標(biāo)函數(shù)不盡一致，管理層可能會采取自利行為而損害股東利益，因此有必要對管理層實行監(jiān)督，這種監(jiān)督通常是由公司的內(nèi)部治理環(huán)境來完成的，股東通過固定或不固定召開的股東大會，通過選任公司董事、監(jiān)事并對他們發(fā)出指令的方式來對管理層遵守公司法和公司章程的情況進行監(jiān)督，并檢查管理層的經(jīng)營績效。外部治理環(huán)境中，潛在的職位競爭者和產(chǎn)品滯銷造成公司虧損乃至破產(chǎn)的危險、資本運營的風(fēng)險和來自貸款人和貸款合同的壓力也會促使管理層努力工作以改善公司的經(jīng)營狀況，在客觀上做到謹(jǐn)慎與忠實。但在公司管理層與股東的目標(biāo)函數(shù)嚴(yán)重偏離，公司的內(nèi)部治理環(huán)境和外部治理環(huán)境中的產(chǎn)品市場、管理層勞動力市場和貸款約束都已無法維持股東對于管理層的有效監(jiān)督時，更昂貴的外部治理結(jié)構(gòu)就會啟動，由公司內(nèi)心懷不滿的股東發(fā)起委托權(quán)的征購，或由公司外虎視眈眈的襲擊者組織針對公司的收購活動，其結(jié)果是效率不高的管理層屈服于壓力甚至被改組換馬，從而達到懲誡與警示無效率的管理層、最終提高經(jīng)營管理效率的目的 。 [ ③ ]
可見，公司內(nèi)部與外部的治理環(huán)境共同構(gòu)成完整的公司治理環(huán)境，前者以及后者中的產(chǎn)品市場、管理層勞動力市場為常態(tài)，敵意收購與代理權(quán)爭奪戰(zhàn)為非常態(tài)，兩者均不可缺少。但通常認(rèn)為，常態(tài)中的公司治理環(huán)境存在以下重大缺陷，因而經(jīng)常面臨“失靈”的危險：（ 1 ）由于集體行動中的“搭便車”問題，股東沒有積極監(jiān)督管理層的動力；（ 2 ）股權(quán)分散化的結(jié)果，使股東縱然有監(jiān)督的激勵，也往往沒有監(jiān)督和貫徹監(jiān)督結(jié)果的能力；（ 3 ）由于管理層團隊中也存在“搭便車”現(xiàn)象，個別管理層人員的經(jīng)營績效不易觀察，故只能對管理層團隊從整體上進行監(jiān)督。因而，在英美等國，收購市場作為降低監(jiān)督和代理成本的重要機制，不僅是“防止經(jīng)理損害股東利益的最后一種武器”， [ ④ ] 而且一度被認(rèn)為是公司治理的有效的、簡單的和一般的方法 。 [ ⑤ ]
（二）公司并購的歷史和現(xiàn)狀
在西方發(fā)達國家，并購現(xiàn)象已有百余年歷史，經(jīng)歷過數(shù)次高潮，到目前已經(jīng)逐步走向成熟，并在總結(jié)經(jīng)驗的基礎(chǔ)上，正向更高層次發(fā)展。比較其他發(fā)達國家，美國公司制度更加完善、公司股權(quán)分散程度更高、資本證券制度也更加成熟，與此相適應(yīng)，其公司并購機制也較為完善。在美國經(jīng)濟發(fā)展史上，出現(xiàn)了五次并購浪潮： [ ⑥ ]
第一次浪潮發(fā)生于 1893 — 1904 年間，以同一行業(yè)企業(yè)之間的橫向兼并為特點。這一時期共有 2864 起兼并，涉及資產(chǎn)總額 63 億美元， 100 家最大公司的總規(guī)模因此擴大了 4 倍，它們控制了全美國 40% 的工業(yè)資本。經(jīng)過此次并購浪潮，美國經(jīng)濟形成了較為合理的結(jié)構(gòu)。
第二次浪潮發(fā)生于 1915 — 1929 年間，此間生產(chǎn)工序、工藝流程前后鏈接的企業(yè)間的縱向兼并開始大量出現(xiàn)，許多工業(yè)以外的部門也卷入其中。據(jù)統(tǒng)計，至少有 2750 家公用事業(yè)、 1060 家銀行和 10520 家零售商進行了兼并。美國的汽車制造業(yè)、石油工業(yè)、冶金工業(yè)及食品加工業(yè)在這期間完成了集中過程。
1954 — 1964 年間發(fā)生了第三次并購浪潮，其特點是把生產(chǎn)不同性質(zhì)產(chǎn)品的企業(yè)聯(lián)系起來的混合兼并數(shù)目大增，產(chǎn)生了許多巨型和超巨型的跨行業(yè)公司。據(jù)統(tǒng)計， 1960 — 1970 年間兼并收購發(fā)生多達 2500 余起，被收購的公司超過 20000 家，其中 1280 家具有 100 萬美元以上資本的企業(yè)在 1948 — 1968 年間因并購而消失，同期美國 200 家最大公司通過兼并使資產(chǎn)增加了 15.6% 。
1975 — 1991 年間發(fā)生了第四次并購浪潮，此期間內(nèi)敵意并購席卷了美國企業(yè)界，一些名列 500 家最大公司的超級企業(yè)也成為“襲擊”的目標(biāo)，大量上市公司被兼并，然后或被直接售出、或被肢解以后零散售出、或被重組后以新的面目重新上市。 [ ⑦ ] 在 1985 年的高潮時期，兼并事件達 300 多起，涉及金額 3358 億美元。
自 1994 年開始，沉寂數(shù)年的美國兼并市場又掀起了第五次浪潮，兼并熱目前仍在繼續(xù)。此次兼并浪潮的顯著特點是基本以友好兼并為主，進行主動的強強聯(lián)合，顯示出現(xiàn)代企業(yè)經(jīng)營中的“聯(lián)盟策略”。 [ ⑧ ] 據(jù)統(tǒng)計， 1996 年美國企業(yè)兼并交易共 10200 起，金額 6588 億美元，刷新上年剛創(chuàng)下的 9152 起和 5190 億美元兩項紀(jì)錄，比 1993 年的兼并金額劇增 200% ，兼并交易活動增長近一倍。 [ ⑨ ] 到 1997 年 10 月，該年度內(nèi)兼并金額已超過 8000 億美元 [ ⑩ ] 。
隨美國第五次兼并浪潮的展開，世界范圍內(nèi)新的一輪并購運動風(fēng)起云涌，景況蔚為壯觀 [11] 。余波所及，在我國特殊的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)和環(huán)境下，企業(yè)兼并行為也開始萌動。從河北保定、湖北武漢的國有工廠開企業(yè)兼并的先河， [12] 到國務(wù)院發(fā)出在若干城市試行國有企業(yè)兼并破產(chǎn)和職工再就業(yè)有關(guān)問題的補充通知，規(guī)范全國范圍內(nèi)若干城市試行國有企業(yè)兼并破產(chǎn)和職工再就業(yè)工作， [13] 再到中國證監(jiān)會要求擬公開發(fā)行上市公司兼并收購虧損企業(yè)， [14] 我國企業(yè)的兼并現(xiàn)象正在探索、發(fā)展之中。 [15] 值得注意的是，我國股份制和證券市場誕生雖然只有短短幾年， [16] 但在作為企業(yè)并購高級形態(tài)的上市公司收購方面，已經(jīng)可以看到多種精彩的案例，如 1993 年 9 月— 11 月的“寶安—延中風(fēng)波”為敵意收購， 1993 年 10 月— 1994 年 4 月的恒通受讓棱光國家股為協(xié)議兼并， 1994 年 3 月— 4 月的光大標(biāo)購玉柴法人股為在證券交易所以外的交易系統(tǒng)收購上市公司， 1994 年 3 月— 4 月的“君安—萬科之爭”為典型的代理權(quán)爭奪戰(zhàn)， 1993 年 11 月的“北海正大假收購蘇三山”則是公司收購中的欺詐行為。伴隨社會主義市場經(jīng)濟的建設(shè)，在可以想見的未來，我國企業(yè)的兼并尤其是上市公司收購現(xiàn)象必然會呈現(xiàn)出更加紛繁復(fù)雜的面貌，對企業(yè)發(fā)展、資本市場的發(fā)育乃至國民經(jīng)濟增長都會產(chǎn)生深遠影響，所以對公司并購及其管制進行深入研究大有必要。
（三）公司并購的有關(guān)概念
1 、公司并購的一般解釋
并購（ Merger & Acquisition, M&A ）是一種極為復(fù)雜的企業(yè)行為，牽涉到一系列相互關(guān)聯(lián)而又彼此區(qū)別的名詞和術(shù)語，在不同的語言及法律背景下，這些名詞和術(shù)語及它們之間的相互關(guān)系更體現(xiàn)出復(fù)雜多變的特性，必須一一加以解釋。
下面是有關(guān)并購的一些中英文常用名詞、術(shù)語及其一般解釋：
（ 1 ） Merger 。物體之間或者權(quán)利之間的融合或相互吸收，通常融合和吸收的某一方在價值或重要性上要弱于另一方。在此種情況下，融合和吸收之后，較不重要的一方不再獨立存在。在公司法上指一個公司被另一個公司所吸收，后者保留其名稱及獨立性并獲取前者的財產(chǎn)、責(zé)任、特權(quán)和其它權(quán)利，前者則不再是一個獨立的商業(yè)團體，亦即 A 公司被 B 公司吸收合并， B 公司存續(xù)。 Merger 不同于下面將要談到的 Consolidation ，即所有各方公司都終止并成為一個新成立的公司的組成部分。 [17] 香港《公司收購與合并守則》中文本將 Merger 譯為“合并”。
（ 2 ） Acquisition 。獲取特定財產(chǎn)所有權(quán)的行為。通過該項行為，一方取得或獲得某項財產(chǎn)。尤指通過任何方式獲取實質(zhì)上的所有權(quán)。 [18]
（ 3 ） Consolidation 。合并行為或合并后的狀態(tài)，在公司法上，指兩個或兩個以上的公司合并為一個新設(shè)立的公司，即 A 公司與 B 公司合并成為 C 公司。 [19]
（ 4 ） Take Over 。收購或收購，即取得某公司的控制權(quán)和經(jīng)營權(quán)，往往通過吸納、受讓或者公開收購目標(biāo)公司的股份達一定比例，然后通過控制目標(biāo)公司的股東大會并改組其管理層來實現(xiàn)。香港《公司收購與合并守則》中文本將 Take Over 譯為“收購”，為凸出其取得控制與經(jīng)營權(quán)的目的，譯為“接管”更為貼切。但為與《證券法》保持因此一致，本文仍稱為“收購”。
（ 5 ） Tender Offer 。公開收購要約， 指在公開交易市場外直接向一個公司的所有股東提出以高于現(xiàn)行市價的價格購買他們所持的該公司股票的要約。這種要約通常以報紙、廣告的形式或以統(tǒng)一郵件的形式向該公司的所有股東發(fā)出。其目的在于獲取公司的控制權(quán) ， [20] Tender Offer 是 Take Over 中的一種。 [21]
（ 6 ） Amalgamation 。不同種類間，或不同因素、團體、協(xié)會、聯(lián)盟或公司間聯(lián)合，以形成一個同質(zhì)的整體或體系。 [22] 在美國法上， Amalgamation 包含 Merger 與 Consolidation 。 [23]
（ 7 ）企業(yè)兼并。根據(jù) 1989 年 2 月 19 日國家體改委、國家計委、財政部、國家國有資產(chǎn)管理局聯(lián)合發(fā)布的《關(guān)于企業(yè)兼并的暫行辦法》第 1 條：“本辦法所稱企業(yè)兼并，是指一個企業(yè)購買其他企業(yè)的產(chǎn)權(quán)，使其他企業(yè)失去法人資格或改變法人實體的一種行為，不通過購買方式實行的企業(yè)之間的合并，不屬本辦法規(guī)范。” [24]
（ 8 ）產(chǎn)權(quán)交易。根據(jù)《海南經(jīng)濟特區(qū)產(chǎn)權(quán)交易市場管理辦法》第 3 條：“本辦法所稱交易市場，是指產(chǎn)權(quán)所有人或產(chǎn)權(quán)受托人將其整體或部分財產(chǎn)在市場進行交易的行為，但股份有限公司上市股交易除外。”依 1989 年 2 月 19 日國家體改委、財政部、國家國有資產(chǎn)管理局發(fā)布的《關(guān)于出售國有小型企業(yè)的暫行辦法》第 5 條：“國有小型企業(yè)可以整體拍賣的形式出售產(chǎn)權(quán)，資產(chǎn)數(shù)額較大的小型工業(yè)企業(yè)，可以折股分散出售。” [25]
（ 9 ）公司合并。根據(jù) 1994 年 7 月 1 日起生效的《中華人民共和國公司法》第 184 條第 1 、 2 、 4 款的規(guī)定，公司合并可分為吸收合并和新設(shè)合并兩種形式。一個公司吸收其他公司為吸收合并，被吸收公司解散，這種情形類似于英文語匯中的 Merger 。兩個以上公司合并設(shè)立一個新的公司為新設(shè)合并，合并以后各方解散，這種情形則類似于 Consolidation 。無論是吸收合并還是新設(shè)合并，合并各方的債務(wù)、債權(quán)，應(yīng)當(dāng)由合并后存續(xù)的公司或者新設(shè)的公司承擔(dān)。
（ 10 ）上市公司的收購。根據(jù)國務(wù)院 1993 年 4 月 22 日發(fā)布的《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》第 4 章的規(guī)定，指任何法人通過獲取上市公司發(fā)行在外的普通股而取得該上市公司控制權(quán)的行為。該暫行條例第 51 條 1 款規(guī)定，收購要約期滿，收購要約人持有的普通股達到該上市公司發(fā)行在外的普通股總數(shù)的 50% 或以上的，方為收購成功。在我國收購上市公司主要有 3 種方式，即通過證券交易場所吸納股份、在公開交易場所外協(xié)議收購和發(fā)出公開收購要約。
（ 11 ）購買控股權(quán)益。指由一家企業(yè)購買另一家企業(yè)股份達到控股比例的合并形式。所謂控股股份，在理論上指持有表決權(quán)股份的 51% 以上，但在上述后一家公司有相當(dāng)規(guī)模而股份又相對分散的情況下，往往 30% 甚至 25% 就構(gòu)成了控股股份。 [26]
（ 12 ）結(jié)合。指作為反托拉斯法調(diào)整對象的商人之間的聯(lián)合。美國反托拉斯法中的克萊頓法 (Clayton Act 1914) 第 7 條明文禁止兼并競爭對手的股票或財產(chǎn)并在實質(zhì)上限制競爭的行為。該條文雖主要為結(jié)合規(guī)范，但法條文意卻針對“并購” (Acquisition) ，取得全部股份或資產(chǎn)當(dāng)然受該法條規(guī)范，而取得部分資產(chǎn)或股份亦構(gòu)成“并購”并在該法條適用范圍之內(nèi)。該法條至今仍是美國控制企業(yè)合并節(jié)奏以及反壟斷方面最重要的法源之一。 [27]
2 、并購的定義
并購涉及眾多的名詞、術(shù)語，為避免使用中的混亂，建立研究與討論的基礎(chǔ)，有必要辨析這些名詞、術(shù)語，并對并購本身下一個定義。
我們認(rèn)為并購的涵義有最狹義、狹義與廣義之分。
（ 1 ）最狹義的并購。即公司法上所定義的吸收合并或新設(shè)合并。如前所述，如有 A 、 B 兩公司， A 公司吸收 B 公司為吸收合并， B 公司因之解散，即 A+B=A ； A 、 B 公司合并設(shè)立一個新的公司， A 、 B 公司均解散，則為新設(shè)合并，即 A+B=C 。
（ 2 ）狹義的并購。指一個企業(yè)將另一正在營運中的企業(yè) (going concern) 納入其集團中或一企業(yè)借兼并其他企業(yè)來擴大市場占有率或進入其他行業(yè)，甚至將后一企業(yè)分解出售以牟取利益，即除公司法上的吸收或新設(shè)合并外，還包括股權(quán)或資產(chǎn)的購買（但純粹以投資為目的而不參與營運的股權(quán)購買不包括在內(nèi)），并且此種購買不以取得被購買方全部股份或資產(chǎn)為限，僅取得部分資產(chǎn)或股份并隨之取得控制權(quán)亦可稱為并購。狹義并購與最狹義并購的區(qū)別在于后者僅為一種特定的合并模式，合并的結(jié)果必然導(dǎo)致至少一方的法人地位消滅，而前者則涵蓋所有企業(yè)借外力成長的模式， [28] 當(dāng)事方的法人地位未必喪失。即“狹義的并購” = “最狹義的并購” + “旨在取得目標(biāo)公司控制權(quán)的收購行為”。
（ 3 ）廣義的企業(yè)并購。除包括狹義的企業(yè)并購?fù)猓髽I(yè)經(jīng)營權(quán)無論是形式上或?qū)嵸|(zhì)上的轉(zhuǎn)移均包括在內(nèi)。例如一個企業(yè)集團下屬個別公司的重組。此種并購有別于狹義合并，其特點在于企業(yè)集團本身的營運并未擴張，而企業(yè)經(jīng)營權(quán)實質(zhì)上可能也未改變，僅為企業(yè)結(jié)構(gòu)上的重新安排，例如將相關(guān)持股改為控股公司模式、將子公司轉(zhuǎn)變?yōu)榉止荆蚣兇鉃闇p輕稅負(fù)或其他法律上的不利因素而并購。在此種并購中，企業(yè)或企業(yè)集團業(yè)務(wù)的質(zhì)或量均不發(fā)生改變，所變者只是外部形式的“重組”。
本文所分析的公司收購 (takeover) 應(yīng)屬狹義并購的一種形式，其對象僅限于公開上市的股份有限公司，此種并購的目的（或第一階段的目的）在于奪取上市公司的控制權(quán)，手段則主要采取在公開交易市場上吸納股份或向該上市公司的所有股東以高于市價的出價發(fā)出股份收購要約 (tender offer) [29] 及協(xié)議受讓大宗股份等形式，由于收購人“越過目標(biāo)公司管理層的頭頂”直接與股東接觸，且收購又往往導(dǎo)致目標(biāo)公司的管理層被更換，所以在后者看來，收購常常帶有明顯的敵意。 [30] 以美國為例，并購 (M&A) 分為 Amalgamation 與 Acquisition 兩種， Amalgamation 又分為 Merger 與 Consolidation ， Acquisition 則可分為 Takeover Bid or Tender Offer 、 Sales of all or substantially all corporation assets 及其它類型 [31] ；在大陸法系的日本，相應(yīng)的種屬概念則是并購（企業(yè)買收）分為“合并”、“公開買付”、“營業(yè)讓渡”及“其他”，“合并”又分為“吸收合并”和“創(chuàng)設(shè)合并”，我國臺灣的分類方法與日本類似。 [32]
和公司收購?fù)瑢俟就獠恐卫憝h(huán)境中非常態(tài)機制的還有所謂“委托權(quán)爭奪戰(zhàn)”（ proxy fighting ）。 [33] 委托權(quán)爭奪戰(zhàn)，又稱代理權(quán)爭奪戰(zhàn)，也是對公司（尤其是上市公司）控制權(quán)的爭奪，其主要形式體現(xiàn)為對公司管理層的現(xiàn)行政策心懷不滿的股東從公司的其他股東處努力爭取足夠多的投票委托權(quán)，以重新選舉全部或大多數(shù)的公司董事并獲取公司控制權(quán) 。 [34] 委托投票權(quán)通常通過電話、信函和報紙、廣播、電視等公共傳媒的渠道征求，為確保在委托權(quán)爭奪戰(zhàn)中的勝利，發(fā)起者經(jīng)常在正式宣布其企圖之前在公開市場上吸納相當(dāng)數(shù)量的公司股票。因其固有的一些弱點，如成本高昂、不確定性很大，小股東由于“搭便車”問題而不愿發(fā)起，大股東和機構(gòu)投資人對其不滿意的管理層較易傾向于采取收購措施等等，實踐中委托權(quán)爭奪戰(zhàn)在數(shù)量上遠遜于公司收購， [35] 但畢竟委托權(quán)爭奪戰(zhàn)亦是約束公司管理層和控制公司管理權(quán)的重要措施，所以西方各國都從法律和行政上對其加以管制。在美國，針對自己負(fù)擔(dān)成本的委托權(quán)征求人與輕易就可以將防御費用轉(zhuǎn)嫁給公司的管理層之間的不平等，法律做了很多努力要把征求委托權(quán)的成本進行公平分配。如特拉華州即規(guī)定，為保衛(wèi)公司現(xiàn)有政策的恒定，管理層可以把在委托權(quán)爭奪戰(zhàn)中采取防御措施的費用交由公司負(fù)擔(dān)，但純?yōu)榫S持管理層自身的地位不受挑戰(zhàn)而支出的費用則必須由管理層自己負(fù)擔(dān)。 [36] 這些規(guī)定立意在于制造委托權(quán)爭奪戰(zhàn)參與各方的公平地位，鼓勵爭奪戰(zhàn)的發(fā)生，但學(xué)者批評，實際上在委托權(quán)爭奪戰(zhàn)中落敗的異議股東仍將本錢無歸，不可能想象勝利的管理層會愿意為他們支付征求委托權(quán)的開支；但另一方面，在職管理層即使有所閃失，也可以在離開職位之前想辦法讓公司掏錢支付防御花銷的帳單，所以上述規(guī)定效率不高，只是立法至今仍未對此作出改進。 [37] 另外，“為政策”與“為個人”的界線如何確定，立法上并未明確，法院判決則頗多矛盾之處，也顯現(xiàn)出制度上的不完善。 1993 年，美國證券與交易委員會（ SEC ）針對委托權(quán)爭奪戰(zhàn)制定了專門規(guī)章（§ 14 ． 17 C ． F ． R ．§ 240 ． 14 a-11 ），規(guī)定公司在職管理層以外的爭奪戰(zhàn)“參加者”在征求委托權(quán)的活動開始至少 5 日之前應(yīng)向 SEC 及證券交易所作出特別通報。所謂“參加者”指任何為征求活動融資 500 美元以上的人。需要披露的信息包括參加者的身份和背景、融資安排、參加其它征求活動的情況、對公司未來所作的打算等。在股東行使選舉權(quán)時，如一位機構(gòu)投資人尋求其他 10 位以上的機構(gòu)投資人協(xié)同行動，也要遵守上述規(guī)則。這些規(guī)章的倫理基礎(chǔ)，正如聯(lián)邦第二巡回法院的 Clark 法官所言，在于“在法律看來，股東之間的爭奪就如同政治角逐一樣，每一方都有相對不受限制的自由去指摘對方”。 [38] 在我國，委托權(quán)爭奪戰(zhàn)的實例已有出現(xiàn)，但從公司法、股票發(fā)行與交易管理條例、證券法到中國證監(jiān)會的部門規(guī)章，均未見對此進行規(guī)制，顯見立法已落后于實踐。 [39] 建議修改證券法補充此方面的規(guī)定時，要充分認(rèn)識到委托權(quán)爭奪戰(zhàn)的積極作用，以鼓勵競爭、平等對待為基本原則，為約束管理層的公司外部治理環(huán)境再添利器。
二、公司收購的價值爭論
對于大型公開上市公司的敵意收購活動 60 年代后期在美國甫一展開， [40] 即成為人們議論的中心，褒貶兩種意見針鋒相對、立場鮮明。批評者形容公司收購是“競爭、暴力和貪欲的世界”，是“在‘野獸精神’的支配下，一大批‘襲擊者’ (Raider) ‘?dāng)_亂者’、‘獵食者’ (Predator) 、‘海鷗’ (Seagull) 、‘貪心漢’ (Vulture) 、‘騙子’ (Liar) 、‘野蠻人’ (Barbarian) 、‘墳?zāi)刮枧?(Gravedancer) 等采取殘忍、激烈和強暴的方式，向巨型企業(yè)發(fā)起突然襲擊，使之防不勝防”； [41] 贊賞者則認(rèn)為公司收購能“增加效益” [42] “是發(fā)盤者 (Bidder) 與目標(biāo)公司股東間的自愿交易，因而有內(nèi)生的市場檢驗機制 (built-in market test) ”。 [43] 事實是，收購公司（或稱“發(fā)盤者”）往往愿意向目標(biāo)公司的股東支付一筆高得令人吃驚的溢價（ premiums ）以收購后者手中所持的目標(biāo)公司股票， [44] 正反兩方關(guān)注的焦點實際上就是：這筆溢價究竟從何而來？溢價的產(chǎn)生符合倫理及效益觀嗎？
（一）公司收購批評者的觀點及其評價
對公司收購基本持否定意見的學(xué)者認(rèn)為發(fā)盤者支付給目標(biāo)公司股東的溢價來源是不經(jīng)濟或不正當(dāng)?shù)摹Ｆ渲饕^點可以分為如下幾類：
1 、 違反默示契約── 剝削利益相關(guān)者論
論者從現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)組織經(jīng)濟學(xué)的觀點出發(fā)，主張公司是一個“系列合同”（ nexus of contracts ），其目的在于維護公司股東與公司中的其他利益相關(guān)者（如管理層、雇員、債權(quán)人和可能情況下的某些原料供應(yīng)商）之間的“默式契約”關(guān)系。在公司收購活動中，公司股東的機會主義行為可能導(dǎo)致他們違反默示契約義務(wù)，由于股東利益和社會總體利益并不完全一致，股東財富的增加并不當(dāng)然意味著社會財富的增加。實際上，公司收購中目標(biāo)公司股東所得溢價是剝削利益相關(guān)者而來，而利益相關(guān)者的損失往往大于股東所得溢價。因此法律關(guān)注的焦點應(yīng)當(dāng)從降低“代理成本”轉(zhuǎn)移到保護易受機會主義行為侵害的利益相關(guān)者權(quán)益這邊來。這種觀點 80 年代以來在美國有相當(dāng)大的影響力，許多州因而修改公司法，允許管理層對比股東更廣的利益相關(guān)者負(fù)責(zé)。 [45] 但此種理論缺乏經(jīng)驗支持，因為實踐中利益相關(guān)者的損失遠較股東所獲溢價為小，故很難解釋溢價是從剝削利益相關(guān)者而來。 [46]
2 、剝削目標(biāo)公司股東論
這種觀點認(rèn)為，股票市場往往不能完全真實地反映目標(biāo)公司股票的價格，如果發(fā)盤者在市價和真實價格中間找一個價位收購目標(biāo)公司的股票，即是剝奪了目標(biāo)公司股東應(yīng)得的價格補償。尤其在“兩階段公開收購”（ two-tier bid ）中，發(fā)盤者為獲取目標(biāo)公司的控制權(quán)，先以較高于市價的出價收購公司 51% 的股份，嗣后再以極低的價位收購其余 49% 的股權(quán)，兩者平均，發(fā)盤者的總出價實際上低于目標(biāo)公司股票的真實價格；并且在此種收購中，目標(biāo)公司股東面臨所謂“囚徒困境”（ prisoner ’ s dilemma ），即為避免陷入第二階段收購的不利地位，不得不爭先恐后地把手中的股票出賣給發(fā)盤者，因此這種盤剝更加明顯。 [47] 但是，（ 1 ）目標(biāo)公司股票的“真實價格”本身是一個極為模糊的概念，最起碼它尚未實現(xiàn)，那么發(fā)盤者取得一個并不存在的“剝削額”實際上并不能稱為“剝削”；（ 2 ）如果真有一個“真實價格”存在，目標(biāo)公司股東完全可以拒絕發(fā)盤者的收購要約，而去追逐那個真實價格（如進行自我收購，或接受風(fēng)險套利者的出價），從而導(dǎo)致前一收購的失敗；（ 3 ）即使在兩階段公開收購中也會有競價收購的情形出現(xiàn)，發(fā)盤者為了確保收購成功，也必須保證其出價高于目標(biāo)公司股票的真實價格。對于兩階段公開收購，贊成公司收購的學(xué)者認(rèn)為，因為它有利于有效率的收購的成功，所以它本身也是有效率的。 [48]
3 、剝削目標(biāo)公司雇員論
這種觀點類似于“剝削利益相關(guān)者論”，但更集中地反映了目標(biāo)公司雇員的利益。 Shleifer 和 Summers 認(rèn)為，目標(biāo)公司與其雇員的雇用合同中有一項默示條款，即公司將公正地對待每一位雇員。考慮到雇員人力資源的專用性，為吸引雇員能夠無保留地投入到工作中去，目標(biāo)公司必須維護其誠實守諾的良好聲譽。如果發(fā)盤者入侵目標(biāo)公司，則有可能會棄上述默示條款于不顧，采取降低工資、解雇年齡偏大的職工、拒付遣散費、裁減退休金計劃等方式來壓榨目標(biāo)公司雇員。此種剝削行為在邏輯上是可能的，但在一個信用社會里面，樹立和保持一種誠實的良好信譽對發(fā)盤者與對目標(biāo)公司同樣重要，剝削后者的員工會使發(fā)盤者蒙受不誠實守信的惡名，由此造成的損失將遠遠大于從收購中所得的收益，很難想象發(fā)盤者會冒這樣的風(fēng)險去贏取溢價。 [49] 并且從統(tǒng)計數(shù)字上來看，在敵意收購?fù)瓿梢院螅繕?biāo)公司員工的福利水平從總體來看不僅沒有下降，反而有所上升。 [50]
4 、剝削公司債權(quán)人論
此種觀點認(rèn)為公司收購會帶來收益，但這種收益本身是有風(fēng)險的，收購公司可能會為股東的利益而拿其債權(quán)人或目標(biāo)公司債權(quán)人的利益去冒險。通常所舉的例子是在所謂“杠桿并購”（ LBO ）中，發(fā)盤者會用目標(biāo)公司的資產(chǎn)作為融資擔(dān)保來取得收購后者自身的資金，在此種情形下，目標(biāo)公司現(xiàn)有的債權(quán)人對于收購產(chǎn)生的收益并無權(quán)利，但卻要承擔(dān)目標(biāo)公司債務(wù)過重、無法還款以致破產(chǎn)清算的風(fēng)險。換言之，在杠桿并購?fù)瓿梢院螅蓶|和債權(quán)人的利益發(fā)生了沖突。 [51] 但是，實際上任何債權(quán)人都會在有關(guān)合同中規(guī)定有力條款，使其免受順位在后的其它債權(quán)的不利影響；而發(fā)盤者為避免與前述盤剝目標(biāo)公司股東同樣的信用損失，也不可能完全置目標(biāo)公司的債權(quán)人于不顧。況且，美國新近的一些立法，如伊麗莎白法案 (the Statute of Elizabeth) 、統(tǒng)一詐欺轉(zhuǎn)移法 (the Uniform fraudulent Transfer Act) 、美國破產(chǎn)法典，已考慮到保護債權(quán)人的權(quán)益，使發(fā)盤者對于公司債權(quán)人的“剝削”更加困難。
5 、剝削收購公司股東論
Roll 認(rèn)為公司收購中的收購公司（發(fā)盤者）管理層在出價收購時，有可能會低估了交易的不確定性、成本和風(fēng)險而付出過高的溢價， [52] 由于收購公司本身也存在代理成本和監(jiān)督成本高昂的問題，管理層的此類錯誤不易得到糾正，所以收購公司的股東實際上受到了剝削。 [53] 但西方國家的公司收購市場已趨向成熟，混合使用各種評估辦法已能較為準(zhǔn)確地認(rèn)識目標(biāo)公司的價值，出價過高的錯誤應(yīng)不會經(jīng)常發(fā)生。即使此類錯誤發(fā)生，財富也只是從收購公司股東流向目標(biāo)公司股東，社會效益并未因此減少；而且出價失誤的收購公司股票因而跌落，會使之有可能成為下一個收購目標(biāo)。 [54]
6 、剝削公益論
論者主要關(guān)心的是公司收購所帶來的財政稅收的減少和產(chǎn)業(yè)壟斷問題。在美國，因貸款而負(fù)擔(dān)的利息是可以從納稅人應(yīng)納稅額中扣減的，有人因此認(rèn)為發(fā)盤者進行公司收購的目的就在于爭取這種稅收上的有利地位。但此種觀點難以解釋為什么發(fā)盤者不直接通過杠桿機制來重組其資本架構(gòu)以達到相同的目的？因為這種辦法在操作上會簡單得多。 [55] 因公司收購而造成壟斷產(chǎn)生、競爭減少的確有害于社會，但即使是善意并購也會產(chǎn)生同樣的后果，而且各國反壟斷立法都已經(jīng)或正在為解決此項問題作出努力。
7 、短期行為論
此種觀點認(rèn)為資本市場和投資者是“短視”的（ Myopia ），他們只關(guān)心眼前的利益而往往忽視公司和自己的長遠利益。按照這種觀點，制定長期經(jīng)營計劃并為研究開發(fā)新產(chǎn)品、新技術(shù)投入大量資金的公司的股票會在市場上下跌，從而使這些公司成為收購的目標(biāo)；為避免被收購的命運，公司管理層只好投市場及投資者所好而從事短期行為。但事實證明這種觀點是站不住腳的，因為（ 1 ）實際上股市通常會對長期研究與開發(fā)（ R & D ，簡稱“研發(fā)”）項目持歡迎態(tài)度，宣布研發(fā)計劃的公司的股價一般都會上漲；（ 2 ）公司采取反收購措施反而會使其用于研發(fā)的費用降低；（ 3 ）沒有證據(jù)表明收購公司和被收購公司在研發(fā)集約率（研發(fā)開支與銷售額的比率）方面有明顯差異；（ 4 ）參加并購與不參加并購的公司在研發(fā)增長上（從集約率與開展程度方面比較）并無顯著差異。 [56] 事實上，證券市場通常能夠綜合反映股票的長期價值。
8 、擴張心理論
有些現(xiàn)代公司的“行為主義”（ behavioral ）論者指斥發(fā)盤者管理層發(fā)起公司收購的真實目的根本不在于提高目標(biāo)公司的經(jīng)營管理效率、為股東提供超額回報，而在于擴大發(fā)盤公司的規(guī)模。追求公司規(guī)模最大化可以為發(fā)盤者管理層提供諸如更高的經(jīng)營報酬、更牢靠的抵御敵意收購的能力、更大的聲譽和自我成就感、更強的市場獨占能力和更快的晉升機會等等現(xiàn)實利益，從而誘使管理層以效率為代價來換取規(guī)模。 [57] 有人則直截了當(dāng)?shù)嘏u發(fā)盤者的目的就是聲譽、權(quán)力與金錢。 [58] 雖然擴張心理對管理層來說是無可否認(rèn)的事實，但并沒有證據(jù)表明它在公司收購中是主導(dǎo)的因素，同時公司治理的內(nèi)部和外部環(huán)境能夠有效地遏制管理層擴張心理的惡性膨脹。
9 、市場低估論
這種觀點把收購歸結(jié)于資本證券市場對于某只股票的結(jié)構(gòu)性（ systematic ）或暫時性的低估，發(fā)盤者敏銳地發(fā)現(xiàn)了股票的真實價格，以低價收購發(fā)行該股票的公司，待股票價格回升時再高價賣出，從中賺取差價。 [59] 按照這種理論推理，一旦發(fā)盤者找到了一家股價受到市場低估的公司作為收購目標(biāo)，無論收購是否進行，該目標(biāo)公司的股價都會回復(fù)到已經(jīng)被“發(fā)現(xiàn)”的真實價位上去并且短時間內(nèi)不應(yīng)回落。但經(jīng)驗研究表明，當(dāng)已被“發(fā)現(xiàn)”的公司未被現(xiàn)實收購時，其股價一般會回復(fù)到出價收購前那個較低的價位上去。顯而易見，市場低估論不足以解釋公司收購現(xiàn)象。 [60]
10 、信用耗盡和信用膨脹論
信用耗盡理論認(rèn)為公司收購本身就是一種市場失靈，它們“消耗信用”并且使資源偏離了創(chuàng)造性的投資渠道。 [61] 這種觀點誤解了資本市場的運作機制，實際上發(fā)盤者所支付的溢價會被目標(biāo)公司股東用作再貸款或再融資，所以并不存在任何資源或信用的浪費。信用膨脹理論正好相反，認(rèn)為收購中大量發(fā)生的貸款活動會使信用出現(xiàn)剩余、產(chǎn)生膨脹。但是，首先巨額貸款并不為敵意收購所獨有，善意并購也會出現(xiàn)同樣的融資現(xiàn)象；其次，金融學(xué)的基本原理說明債務(wù)經(jīng)營杠桿和公司的價值并無關(guān)系；再者，債權(quán)人在債務(wù)人發(fā)生信用危機的時候會自動擁有剩余索取權(quán)（ residual claim ），對債務(wù)人實施實際控制； [62] 最后，舉債使管理層受到債權(quán)人及債權(quán)合同的約束，使公司股東的監(jiān)督成本得到分散，實際上利大于弊。 [63]
（二）公司收購贊同論
對公司收購基本持贊同態(tài)度的學(xué)者認(rèn)為適當(dāng)?shù)氖召徎顒涌梢赃_到促成趨于合理的規(guī)模經(jīng)濟、優(yōu)化企業(yè)組合、加強專業(yè)化與合作、協(xié)調(diào)企業(yè)間關(guān)系、爭奪先進的科學(xué)技術(shù)、獲取高額利潤、增強競爭能力、適應(yīng)金融市場的變化等等目的， [64] 在公司治理環(huán)境方面，此類學(xué)者的論述則主要集中于以下幾個論點：
1 、 降低代理成本——懲誡論
Manne 在 1965 年提出，公司收購?fù)ㄟ^更換無效率的管理層達到減少管理層中疏忽職守行為的目的，他認(rèn)為，收購市場是公司治理環(huán)境中懲誡不稱職的管理層的關(guān)鍵性機制，此種機制之所以能夠發(fā)揮作用是因為它不象善意兼并那樣需要經(jīng)過目標(biāo)公司管理層的首肯，而是越過管理層的頭頂直接到達目標(biāo)公司股東，收購因而使資本市場更富競爭性并能迫使管理層為股東的利益盡心工作。 [65] 這一頗具代表性的觀點所指出的目標(biāo)公司經(jīng)營不善、資產(chǎn)使用效率不高，已得到許多經(jīng)驗研究的證明，例如：較善意兼并中的目標(biāo)公司而言，以托賓的 Q 值（ Tobin ’ q ratios ）衡量敵意收購中目標(biāo)公司被更換的管理層，通常會得到其經(jīng)營績效不高的結(jié)果； [66] 目標(biāo)公司一般具有較低的 Q 值，當(dāng)此類企業(yè)被 Q 值較高的公司收購時，收購的收益會因此上升；同時，從不適當(dāng)?shù)氖召徶蝎@得負(fù)收益的公司比較無此種現(xiàn)象的公司更易成為收購的對象；另外，在收購?fù)瓿梢院蟀l(fā)盤者和目標(biāo)公司的現(xiàn)金流量通常都會增加，表明在發(fā)盤者的有效管理之下目標(biāo)公司資產(chǎn)的創(chuàng)造力增加了。但懲誡理論也有一些重要缺陷，它難以解釋為什么在某些巨型公司的收購活動中，目標(biāo)公司原有的管理層仍然被保留下來，對管理層杠桿收購（ Management leveraged buy-out ） [67] 現(xiàn)象的解釋更是無能為力。 [68]
Easterbrook 和 Fischel 進一步發(fā)展了懲誡理論，他們認(rèn)為如果說公司是一種合同，則收購即是控制合同成本（指監(jiān)督和更換管理層的成本）的機制。市場已準(zhǔn)確地反映出目標(biāo)公司資產(chǎn)在在職管理層轄下經(jīng)營管理不善、資產(chǎn)效率低下，發(fā)盤者以溢價提出收購即表示其有信心通過重組目標(biāo)公司的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和管理層以達到提高效益的目的。一旦此目的實現(xiàn)，則發(fā)盤者獲得差價收益、目標(biāo)公司股東獲得溢價、無能力或違反忠實及謹(jǐn)慎義務(wù)的管理層受到替換和懲誡，整個社會的效益由此提升。 E 氏和 F 氏認(rèn)為企業(yè)兼并均能使生產(chǎn)經(jīng)營規(guī)模化、信息得到更有效的運用并能產(chǎn)生“協(xié)同化效應(yīng)”、調(diào)整懈怠的管理層，雖然善意兼并應(yīng)比敵意收購成本更低，并且同樣可以享受有利的稅收政策，但如果管理層有意回避善意兼并的商業(yè)機會，敵意收購則會接踵而來，而后者的固有特征使之可以不問管理層的態(tài)度。即使對從未成為收購目標(biāo)的公司而言，其股東也會從敵意收購市場中受惠，因為潛在的襲擊者及收購危險會使公司管理層不得不奮力改善經(jīng)營績效，從而促使公司股價上揚。 [69] 這兩位學(xué)者對即敵意收購所持的無保留的贊許態(tài)度，成為他們主張立法和行政管理部門應(yīng)對收購放任自流的理論基礎(chǔ)（詳見后文）。
2 、 降低代理成本——閑置現(xiàn)金流論 [70]
Jensen 認(rèn)為，股東和管理層之間對于派發(fā)閑置現(xiàn)金流的不同態(tài)度所誘發(fā)的代理成本問題，是引起（尤其是石化行業(yè)的）公司收購的原因之一。所謂閑置現(xiàn)金流（ free cash flow ），是指在公司已有現(xiàn)金流中扣除再投資于本公司的可盈利項目的開支之后所剩余的現(xiàn)金流。如果企業(yè)是有效率的，并且希望股價最大化，則這部分現(xiàn)金流量就應(yīng)該派發(fā)股東。閑置現(xiàn)金流的派發(fā)，將減少管理層控制之下的資源規(guī)模，并相應(yīng)縮減管理層的權(quán)力，由此可以減少代理成本。而當(dāng)閑置現(xiàn)金流量有限，管理層不得不再次通過資本市場來進行融資時，他就會在更大程度上受制于資本市場上的監(jiān)督和約束作用。 [71] 但是，管理層常常并不把閑置現(xiàn)金流量派發(fā)給股東，而是將其投資于回報率很低的項目或用于兼并別的企業(yè)，由此造成更高的代理成本，并引發(fā)對公司的收購。此種理論運用“閑置現(xiàn)金流”的概念來解釋股東和管理層之間的潛在沖突，并由此解釋收購行為的起因，的確使研究更進一步。但正如其始作甬者 Jensen 所承認(rèn)，他的理論不適于解釋成長型的公司，因為這種公司的確需要大量的資金投入，閑置現(xiàn)金流應(yīng)用于研究開發(fā)，而不是派發(fā)股東；況且，用增加負(fù)債的辦法來約束管理層行為，是以增大企業(yè)風(fēng)險為代價的，這種辦法即使對某些行業(yè)適用，對其他行業(yè)也未必可行。 [72]
3 、 協(xié)同理論
這種理論認(rèn)為敵意收購的出現(xiàn)與目標(biāo)公司管理層的經(jīng)營績效低下無關(guān)，發(fā)盤者所支付的溢價來自于其與目標(biāo)公司在管理、營運及財務(wù)諸方面實現(xiàn)協(xié)同所產(chǎn)生的收益。換言之，目標(biāo)公司擁有的某種有形或無形的資產(chǎn)可能對于發(fā)盤者有獨一無二的價值，當(dāng)收購?fù)瓿桑l(fā)盤者和目標(biāo)公司的資產(chǎn)實現(xiàn)整合或協(xié)同時，所產(chǎn)生的價值會遠遠大于資產(chǎn)分離時的價值。這種協(xié)同可以表現(xiàn)為產(chǎn)品互補性、目標(biāo)公司所有的特殊資源、規(guī)模經(jīng)濟效應(yīng)、成本扣減、降低的借貸開支以及資本市場對于聯(lián)合企業(yè)的反映等等。此種假說的合理因素已得到社會的廣泛肯定， [73] 但它也有三個明顯的缺陷：（ 1 ）一些經(jīng)驗研究發(fā)現(xiàn)收購?fù)瓿梢院螅l(fā)盤者期望的協(xié)同效應(yīng)并沒有帶來顯著的收益回報；（ 2 ）完全不考慮收購市場的懲誡作用； [74] （ 3 ）無法解釋敵意收購與善意兼并的區(qū)別，既然都能產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，目標(biāo)公司管理層為什么不接受善意兼并、發(fā)盤者為什么要發(fā)起敵意收購都仍然是個謎。 [75]
（三）經(jīng)驗研究 —— 一些數(shù)據(jù)
大規(guī)模的公司收購已經(jīng)成為西方尤其是美國當(dāng)代經(jīng)濟上巨大的組織變遷中最引人注目的景象， [76] 它直接向由來已久的“經(jīng)理帝國主義”發(fā)起挑戰(zhàn)，引起人們的激烈爭論。 [77] 因此，公司收購也成為經(jīng)驗研究最密集的領(lǐng)域，一批國外學(xué)者通過各自的調(diào)查統(tǒng)計途徑，從各個方面提出了一些有關(guān)的數(shù)據(jù)： [78]
1 、 目標(biāo)公司得到的回報
當(dāng)收購要約宣布的時候，目標(biāo)公司所有種類的股票升值達 30% ，升值在發(fā)盤的后一月達到最高峰。回報可以作為衡量收購溢價的尺度，溢價越大，回報也就越大。在公開收購要約成功時，發(fā)盤者會為其收購的股份支付高達平均 50% 的溢價，同時同一公司未被收購的股份也不會回落到要約前的價位，而會保持比要約前高 30% 的交易價位，表明投資者相信：發(fā)盤者將會繼續(xù)收購剩余的目標(biāo)公司股份，或目標(biāo)公司的價值已較要約前為高。因此，目標(biāo)公司的股東在 80 年代都發(fā)了大財。 [79] 當(dāng)公開收購要約最終未能成功，伴隨要約的宣布而產(chǎn)生的巨額回報也就不復(fù)存在；如果目標(biāo)公司在兩年內(nèi)收到另一個收購要約，那么它大概能夠保留三分之二的最初收益，否則它將喪失所有的收益。
2 、 對發(fā)盤者的回報
目標(biāo)公司的股東通常都會從公開收購要約中獲利，發(fā)盤者的股東卻不盡然。據(jù)統(tǒng)計，在 1960 年代發(fā)盤者能賺到 5% ，在 1970 年代是 2.2 ，到 1980 年代發(fā)盤者的收益已經(jīng)接近于零，更有的資料顯示為 0.5-1% 的負(fù)收益。發(fā)盤者和目標(biāo)公司股東的收益差異如此之大，原因可能有二：競價收購使發(fā)盤者競相抬高收購價格，使其最后的凈收益幾乎為零；與目標(biāo)公司相比，發(fā)盤者往往是規(guī)模較大的綜合性公司，收購業(yè)務(wù)在它的總業(yè)務(wù)值中不占重要地位。如用統(tǒng)計方法模擬發(fā)盤者和目標(biāo)公司為同等規(guī)模，則 1970 年代中的發(fā)盤者可以拿到收購總收益中三分之一的份額。
3 、 綜合回報
在收購活動中，作為總體的投資人（綜合計算發(fā)盤者和目標(biāo)公司的股價）能夠得到 6%-8% 的回報。即便發(fā)盤者的股價下跌，總收益仍保持不變。
統(tǒng)計數(shù)據(jù)表明收購對于發(fā)盤者、目標(biāo)公司及社會經(jīng)濟來說，是有效益的。
三、 公司收購的立法管制
公司收購給社會經(jīng)濟造成深遠影響，實行現(xiàn)代企業(yè)制度的各國紛紛立法加以規(guī)定，其規(guī)制主要集中于兩塊內(nèi)容：（ 1 ）收購是企業(yè)兼并的一種，兼并帶來生產(chǎn)集中，集中則會產(chǎn)生壟斷，壟斷企業(yè)不僅會操縱市場和價格、造成不正當(dāng)競爭，而且還可能導(dǎo)致生產(chǎn)和技術(shù)的停滯，因此，為保護公平競爭，維護優(yōu)化配置資源的市場機制，絕大多數(shù)市場經(jīng)濟國家都已經(jīng)頒布了反壟斷法，對企業(yè)合并的規(guī)模實行控制； [80] （ 2 ）因為收購是公司的重大經(jīng)營決策，關(guān)系到收購公司和被收購公司股東及其他利益相關(guān)者的切身利益，公開收購要約則直接影響到證券市場的穩(wěn)定，所以許多國家也通過公司法及證券法來對其進行管制。本文將集中討論法律管制的后一方面內(nèi)容。
（一）美國有關(guān)公司收購的立法規(guī)定
在美國，公司法的立法權(quán)限在于各州， 1950 年頒布的《模范公司法》（ The Business Corporation Act ）雖對各州立法有較大影響，但實際上只有參考示范作用 [81] ；證券法體系主要由聯(lián)邦一級的 1933 年的《證券法》、 1934 年的《證券交易法》、 1935 年的《公共事業(yè)持股公司法》、 1939 年的《信托契約法》、 1940 年的《投資公司法》、 1970 年的《證券投資者保護法》及 1984 年的《政府證券法》和各州的“藍天法”組成。在公司收購方面，聯(lián)邦的《威廉姆斯法案》和各州公司法中的有關(guān)條款共同構(gòu)成成文法規(guī)制體系。
1 、 《威廉姆斯法案》
現(xiàn)金收購和接管 1960 年代后期在美國興起的時候，有關(guān)法規(guī)幾乎還是一片空白。發(fā)盤者常常以高于市價 15% 至 20% 的溢價向目標(biāo)公司股東提出以現(xiàn)金收購股票的要約，而他們一般都能獲得足夠的股份來取得目標(biāo)公司的控制權(quán)。為了確保收購的成功，有的發(fā)盤者還為自己的要約設(shè)定了較短的承諾期間，以鼓勵與逼迫股東盡快作出承諾；為使目標(biāo)公司管理層猝不及防并且無法迅速組織應(yīng)變，一些要約專門選擇在星期六下午發(fā)出，稱為“周末之夜特別節(jié)目”（ Saturday night specials ）。此時，目標(biāo)公司管理層往往對于收購迫近一無所知，直到《華爾街雜志》 (Wall Street Journal ) 上已經(jīng)長篇累牘地刊載針對本公司股票的征購要約時方才如夢初醒。
美國國會 1968 年制定、 1970 年修改的《威廉姆斯法案》徹底改變了公司收購市場上的上述景觀。該法案的目的在于修正 1934 年《證券交易法》的部分規(guī)定，增加第 13 條 d 、 e 項及第 14 條 d 、 e 、 f 項，引入公司收購中的信息公開制度和 “公平游戲規(guī)則”。 [82]
根據(jù) 1934 年《證券交易法》第 13 條 d 項以及聯(lián)邦證券與交易委員會（ SEC ）依據(jù)該項規(guī)定所制定的 13D-G 規(guī)章，任何人或任何“一群人”（ group ），如果取得任何已依《證券交易法》第 12 條規(guī)定向 SEC 登記的有價證券發(fā)行人所發(fā)行的“股本證券” (equity security) 5% 以上的受益所有權(quán) (beneficial ownership ) 時，必須在持股比例達到 5% 后 10 個工作日內(nèi)，向 SEC 填報 13D 表格，并且同時分送發(fā)行人及該種股本證券掛牌交易的證券交易所。 13D 表格要求填具的主要內(nèi)容有：（ 1 ）所取得證券的名稱、種類，發(fā)行人的名稱及其主要決策機構(gòu)的地址；（ 2 ）證券取得人（發(fā)盤者）的的身份及背景材料；（ 3 ）取得證券的融資安排，如果需要貸款，則貸款人的名單；（ 4 ）取得證券的目的，對目標(biāo)公司經(jīng)營發(fā)展的計劃，有其是有無將目標(biāo)公司合并、重組或分解的計劃；（ 5 ）發(fā)盤者持有該種證券的總額以及過去 60 天內(nèi)買賣該種證券而訂立的合同、協(xié)議，所達成的默契、關(guān)系等。
發(fā)行人為防御發(fā)盤者的收購?fù){，可能會打算買回一部分已發(fā)行的股份（ issuer repurchase ）以增加收購的難度。為了規(guī)范此一在 1934 年《證券交易法》中尚屬空白的問題，新增的第 13 條 e 項以及 SEC 制定的 13D-G 規(guī)章中有三項規(guī)則，專門規(guī)范股份買回的條件及需要備案或披露的信息。
根據(jù)《證券交易法》第 14 條 d 項及 SEC 依此項規(guī)定所制定的 14D-1 規(guī)章，任何人或一群人如以公開收購要約的方式持有任何已依第 12 條向 SEC 辦理登記的有價證券發(fā)行人所發(fā)行的股本證券達 5% 以上的受益所有權(quán)時，必須在展開公開收購要約的同時，向 SEC 填報 14D-1 表格。該表格除含有 13D 表格的內(nèi)容之外，還要求披露收購要約的內(nèi)容，包括收購證券的數(shù)量、價格、要約有效期、付款方式、發(fā)盤者的財務(wù)狀況等。
1934 年《證券交易法》第 14 條 e 項規(guī)定，在任何公開收購要約中，不得有“實質(zhì)性不實陳述”（ material misstatement ）、“誤導(dǎo)性疏漏” (misleading omission) 或“欺騙性或操縱性行為” (fraudulent or manipulative acts ) 。 SEC 根據(jù)此項規(guī)定特別制定 14E 規(guī)章，以對信息公開作出進一步的規(guī)范。
1934 年《證券交易法》第 14 條 f 項及 SEC 依據(jù)該項規(guī)定所制定的 14F-1 規(guī)章規(guī)定，如果目標(biāo)公司因他人取得其股本證券的 5% 以上的情形而導(dǎo)致有過半數(shù)的董事發(fā)生變動，則該公司必須及時向股東公布，要求公布的材料相當(dāng)于投票權(quán)委托書征求者所必須公布的資料。
SEC 在依據(jù)《威廉姆斯法案》的授權(quán)所制定的規(guī)章中間接規(guī)定，各種不同的公開收購要約必須持續(xù)至少 20 個工作日，自發(fā)盤者展開有關(guān)的宣傳之日起計算；如果發(fā)盤者對于公開收購要約中要約購買的股本證券的比例、金額或給付證券商的費用發(fā)生變更時，該項公開收購要約必須延長 10 個工作日，自發(fā)盤者開始向目標(biāo)公司股東發(fā)出有關(guān)變化內(nèi)容之日起計算。 [83]
2 、 州立法
《威廉姆斯法案》頒布之后，美國的公司收購活動在 1970 和 1980 年代發(fā)生了重要變化。首先是囤積起來的巨大資金庫使收購融資不再成其為難題，接著是旨在把全部現(xiàn)有股東逐出公司的“兩階段收購法” (two-tier tender offer) [84] 成為典型的收購方式，在你攻我防的激烈爭斗中收購和反收購的手法都變得極為發(fā)達。 [85] 盡管收購導(dǎo)致總體經(jīng)濟效益的提高，但其暴烈的方式也不可避免地造成了部分領(lǐng)域的無序 (dislocation) 、侵?jǐn)_ (disruption) 和（利益）再分配 (redistribution) ，并最終引起美國各州立法的強烈反彈。 [86] 從 1980 年代末至 1995 年末，美國已有 29 個州修改原有公司法，允許公司管理層不僅為股東服務(wù)，也同時為公司的利益相關(guān)者 (Stakeholders) 服務(wù)，從而給予了管理層一個抵御敵意收購的有力武器。 [87] 然而，規(guī)定管理層可以對比股東為廣的利益相關(guān)者負(fù)責(zé)的所謂“其他利益相關(guān)者條款”只是各州公司法修改的一個部分，到目前為止，已有至少 40 個州頒布有關(guān)公開收購的立法，事實上構(gòu)成了全美范圍內(nèi)“統(tǒng)一的” 反收購的法律制度。 [88] 鑒于各州的立法者沒有義務(wù)對全美國經(jīng)濟負(fù)責(zé)，但卻對巨型公司的重組給地方上的利益相關(guān)者帶來的震動和“痛楚”十分敏感，其立法的基本動機由此不在于保護散布全國的投資人或公司債權(quán)人，而在于保護地方上易受攻擊的企業(yè)，導(dǎo)致州立法多采取控制收購發(fā)生和限制其推進速度的立場。具體而論，各州有關(guān)公開收購要約的規(guī)定內(nèi)容各異，但大都規(guī)定了比《威廉姆斯法案》更為嚴(yán)格的收購條件和程序：許多州超越《威廉姆斯法案》有關(guān)“信息公開”的立法原則，給予政府以召開聽證會等方式審查公開收購行為的本質(zhì)或決定信息公開是否適當(dāng)?shù)臋?quán)力；而只要目標(biāo)公司的管理層支持該項收購，州政府即放棄此種實質(zhì)審查權(quán)。各州立法中有關(guān)信息公開的部分，也往往超過聯(lián)邦法規(guī)所設(shè)定的范圍，如在公開收購發(fā)出與生效之間規(guī)定 10 日、 20 日乃至 30 日的等待期間，要求遠較《威廉姆斯法案》為多的公開材料等等。
各州公開收購立法所持的立場引發(fā)了關(guān)于聯(lián)邦與各州之間有關(guān)立法權(quán)限的爭議，但法院對此問題的裁判卻立場不一。在 Great Western United Corp. v. Kidwell 一案 [89] 中，聯(lián)邦第五巡回法院首次審查了愛達荷州（ Idaho ）立法的合憲性，判決該州有關(guān)目標(biāo)公司有權(quán)先期獲得公開收購要約通知、有權(quán)要求就要約情事召開聽證會及無限期延遲公開收購要約生效時間的規(guī)定，顯然偏袒目標(biāo)公司，違反了立法中不可或缺的公正性與中立性原則，并成為《威廉姆斯法案》實施的障礙，其優(yōu)先適用自然喪失。在 Edgar v. Mite Corp. 一案 [90] 中，最高法院同意第七巡回法院的判決，裁定伊利諾斯州（ Illinois ） 的“商事收購法” (Illinois Business Takeover Act ) 因?qū)χ輧?nèi)商業(yè)活動造成間接負(fù)擔(dān)而無效。 [91] 但在 CTS Corp. v. Dynamics Corp. of America 一案 [92] 中，最高法院又撤銷地方法院和第七巡回法院的判決， [93] 認(rèn)為印第安那州公司法中的“控股收購” 章（ the Control Share Acquisition Chapter ） [94] 既未抵觸《威廉姆斯法案》中保障投資者的“市場法則”，更未破壞其中立政策，且未構(gòu)成對任何州際通商的歧視，因此是合乎憲法規(guī)定的。 [95] CTS 一案的判決在美國各州立法史上產(chǎn)生了重要影響：在 MITE 判決與 CTS 判決之間，雖然有超過 20 個州都有第二代的公開收購法出臺，但為避免法院的合憲性審查，立法者們都小心翼翼地限制了州法使用的范圍；在 CTS 以后，各州立法的頻率大大加快，僅在 6 個月之內(nèi)就有 14 個州通過新法，這些立法大都以印第安那州公司法為模板，許多立法在限制收購方面比后者有過之而無不及。 [96] 到 1996 年，已有 40 個州先后通過反收購立法，事實上建立起全國性的反收購制度。 [97]
3 、 簡單的評價
一般認(rèn)為，《威廉姆斯法案》及 SEC 在其基礎(chǔ)上制定的有關(guān)規(guī)章，規(guī)定了強制發(fā)盤者遵守的要約收購期間（ Rule 14e-1(a)(b)(d) ）、目標(biāo)公司股東在一定期間內(nèi)對于已同意出售的股份享有撤回權(quán)（ 1934 年《證券交易法》第 14 條 (d)(5) ）、發(fā)盤者應(yīng)盡快向目標(biāo)公司股東支付購股或退股的價金（ Rule 14e-1(c) ）、發(fā)盤者就原有部分收購要約的修改同樣適用于所有目標(biāo)公司股東（ Rule 14e-1(b) ）、發(fā)盤者收購及發(fā)行人自行收購股份要約時的信息公開義務(wù)（ Rule 13e-1 ）及反欺詐和禁止內(nèi)幕交易（ 1934 年《證券交易法》第 10 條 (b) 和 Rule 10b-5 ）等，貫徹信息強制公開和公平對待各方當(dāng)事人的原則，其立法基礎(chǔ)和立法技術(shù)是可以肯定的。 [98] 但仍有一些經(jīng)濟分析法學(xué)派（芝加哥學(xué)派）的學(xué)者認(rèn)為既然公司收購利己、利人又利社會，那么一切不利于收購順利完成的立法都是不經(jīng)濟的，《威廉姆斯法案》有關(guān)信息公開和備案、公開收購要約有效的最短時間、對于超額承諾只能按比例收購而不能夠按“時間優(yōu)先”原則收購等規(guī)定使盡早發(fā)出要約無利可圖，并給予目標(biāo)公司得以從容策劃防御的時間和法律基礎(chǔ)，同時又限制發(fā)盤者使用確保收購成功的戰(zhàn)術(shù)，所以其具體規(guī)范是值得商榷的。 [99] 同時最高法院也在 Rondeau v. Modinee Paper Corp. 案 (422 U.S. 49 ,95 S.Ct. 2069, 45 L.Ed, 2d 12(1975)) 中限制因疏忽而違反《證券交易法》§ 13 （ d ）的經(jīng)濟責(zé)任，在 Piper v. Chris-Craft Indus., Inc., 案 (430 U.S. 1, 97 S.Ct. 926, 51 L.Ed.2d 124(1977)) 中判決收購中的一方發(fā)盤者無權(quán)就其他發(fā)盤者違反§ 14 （ e ）的行為提起訴訟，表明其尊重市場作用，有意限制《《威廉姆斯法案》的影響力。 [100]
許多學(xué)者猛烈抨擊各州公司法對公司收購所持的立場。 [101] 有人批評印第安那州公司法收購條款的真實目的在于嚇阻潛在的收購企圖，保護地方商業(yè)利益，所謂“保障股東利益”云云只是遮蓋立法意圖的幌子。而最高法院未能提出一套檢驗地方立法真實目的的方法，故難以對各州立法加以實質(zhì)審查。 [102] 有人認(rèn)為特拉華州 （ Delaware ）公司法 [103] 實際上允許公司事先采取任何手段來阻礙公開收購要約的發(fā)生，只要管理層援引“商業(yè)判斷規(guī)則”（ business judgment rule ）來作為護身符； [104] 一旦有公開收購要約發(fā)出，特州公司法雖規(guī)定管理層負(fù)有加倍小心的義務(wù)，必須表現(xiàn)他們的行為確是為公司利益著想，但事實上管理層仍可我行我素，繼續(xù)貫徹一切抵抗措施； [105] 只有在管理層自己想要使普通收購變成競價收購時，法律才對管理層的行為有所鉗制。 [106] 所有這些規(guī)定使得目標(biāo)公司的管理層可以決定收購的命運，對于敵意收購而言簡直就是滅頂之災(zāi)；而“為公司利益負(fù)責(zé)原則”則低估了法院的信息成本，而且給目標(biāo)公司管理層提供了一個錯誤的激勵：如果他們抵制收購就會沒有任何責(zé)任，而如果他們想為股東尋求一個較好的賣價則有可能面臨法院的責(zé)難（因為法院在此種情形下會賦予管理層“特別謹(jǐn)慎”（ extraordinary prudence ）的責(zé)任，而后法院或許會認(rèn)為賣價不公）。總之，美國各州的公開收購立法是沒有效率的。 [107] 至于各州于 1980 年代以后修改公司法加入的“其他利益相關(guān)者條款”，論者認(rèn)為（ 1 ）將造成公司管理層產(chǎn)生究竟應(yīng)對何人負(fù)起義務(wù)（尤其是忠實義務(wù)）的困惑：（ 2 ）可能不當(dāng)擴大管理層的潛在責(zé)任；（ 3 ）在各種其他利益相關(guān)者的利益發(fā)生相互沖突時難以取舍；（ 4 ）容易引起投資者對于投資的疑慮；（ 5 ）公司管理層已擁有“商業(yè)判斷規(guī)則”的保護，如再賦予其為其他利益相關(guān)者考慮的決策權(quán)，對其行為將更加難以控制。 [108] 其實，所謂“其他利益相關(guān)者條款”除康內(nèi)狄克州（ Connecticut ）外，均不采取“強制”公司董事應(yīng)將其他利益相關(guān)者利益列入決策考慮之內(nèi)的立法模式，而采取“授權(quán)”模式，故該等條款（康州立法除外）僅具有“宣示性效力”。 [109]
（二）英國有關(guān)公司收購 [110] 的法律規(guī)定
在英國和在其他普通法系國家一樣，通過公開收購要約來收購公司控制權(quán)的活動也是戰(zhàn)后最為顯著而又充滿爭議的現(xiàn)象。 [111] 由于英國 1948 年公司法（第 314-316 條，第 428-430-F 條）和 1939 年制定、 1958 年修改的欺詐（投資）防止法（ the Prevention of Fraud (Investment) Act ）的簡略規(guī)定不足以規(guī)范復(fù)雜的收購活動，政府任命的一個“城市工作方”（ City working party ）在 1959 年頒布了一套稱為“英國企業(yè)合并要點”的《昆士伯雷規(guī)則》 （ Queensberry Rules ），該規(guī)則在 1968 年被一個更為詳細(xì)的《收購與兼并城市法典》（ City Code on Take-Overs and Mergers ）所代替，后者是目前管制英國公司收購活動的主要規(guī)范。《收購與兼并城市法典》（以下簡稱“城市法典”）的執(zhí)行機構(gòu)是“收購與兼并委員會”（ Panel ），該委員會是一個可行使部分立法、行政及司法職權(quán)的自律性組織。嚴(yán)格說來，城市法典并不具有法律上的約束力，但事實上法典和委員會在立法上和法院方面都已得到廣泛的承認(rèn)。 [112] 最新一稿的城市法典是 1990 年 10 月的第 7 次修訂稿，包括介紹、 10 條基本原則、所用縮微語的解釋、 38 條規(guī)則及 4 個附錄，其適用對象是所有種類的旨在取得或加強對于目標(biāo)公司的控制權(quán)的兼并活動，只要該目標(biāo)公司是委員會認(rèn)為屬于英國公司的公眾公司 (public company ) 而不論其股票上市與否。 [113] 城市法典的基本目標(biāo)是保證目標(biāo)公司的股東得到公正和平等的對待，并確保他們得到足夠的信息和時間以充分考慮和決定是否接受公開收購要約，但委員會和城市法典本身均不對要約的實質(zhì)性內(nèi)容進行評價。城市法典到今天已經(jīng)發(fā)展成為一個長達 180 余頁的龐大結(jié)構(gòu)，其主要特征表現(xiàn)在：
1 、 作為適用城市法典的先奏，任何取得或處分目標(biāo)公司“相關(guān)股份資本” (relevant share capital) 達到或超過 3% 的人士，都應(yīng)該就此情事及其下一步的大額持股行動通知目標(biāo)公司 。 [114] 而根據(jù) 1988 年 1 月修訂的《大量持股管理規(guī)則》（ Rule Governing Substantial Acquisition ），任何人士意圖在 7 日之內(nèi)取得一間英國目標(biāo)公司 10% 或以上有投票權(quán)的上市股份，使得該等人士的總持股量處于目標(biāo)公司有表決權(quán)股份數(shù)的 15% 到 30% 之間時，都須依照城市法典有關(guān)部分要約 (partial bid) 或通過收購要約 (tender offer) 的方式來進行， [115] 以（ 1 ）減少突然襲擊式收購出現(xiàn)的可能性，使任何大量取得有表決權(quán)股份的行為都有規(guī)可依；（ 2 ）在公開收購要約的情形下，使每個股東都能有時間來尋求建議以決定是否接受要約，并給目標(biāo)公司管理層一個喘息之機來充分估量形勢。 [116]
2 、 股東應(yīng)當(dāng)獲得充分而及時的信息并保證得到公正的對待。 [117]
3 、 在提出要約之前發(fā)盤者應(yīng)首先和目標(biāo)公司的董事會或其顧問接觸，確定最終發(fā)盤者的身份，并使目標(biāo)公司董事會對它完成要約的能力感到滿意。 [118]
4 、 目標(biāo)公司董事會有義務(wù)：就任何要約尋求獨立的專家建議，并把建議的內(nèi)容通知股東。在由管理層本身或有控制權(quán)的大股東進行收購時，此種獨立建議將尤為重要。 [119]
5 、 當(dāng)一個“真正的” (Bona fide ) 要約已向目標(biāo)公司管理層發(fā)出時，或當(dāng)目標(biāo)公司或其管理層有理由相信一個要約已經(jīng)迫在眉睫時，未經(jīng)股東大會批準(zhǔn)，管理層不得采取任何行為以使要約遭受挫折或使股東喪失自己作出決定的機會。 [120] 這樣，除非管理層早在要約的可能性出現(xiàn)之前就已采取防御性措施，否則其將很難想辦法來鞏固自己的地位。同時，控制權(quán)應(yīng)以善意行使，對少數(shù)股東的壓迫是完全不能接受的， [121] 故而股東大會的決議并不一定當(dāng)然有效。
6 、 在為股東提出建議時，發(fā)盤者與目標(biāo)公司的董事都不得考慮個人私利，而應(yīng)從股東的整體利益和應(yīng)該考慮的雇員和債權(quán)人的利益出發(fā)。 [122]
7 、 從有理由假定一項接觸或要約正在計劃中之時，直至公布該接觸或要約為止的期間，任何人如果擁有有關(guān)該項實際或計劃中的要約的機密及容易影響目標(biāo)公司證券價格的資料，均不得進行目標(biāo)公司證券的任何交易。 [123]
8 、 （ 1 ）任何人獲取（或與和他共同行動的人獲取或持有的股份一起計算時獲取）了一家公司 30 ％或 30 ％以上的有表決權(quán)的股份時；或（ 2 ）任何人（與和他共同行動的人一道）持有一家公司不少于 30 ％但不多于 50 ％的股份時，如在 12 個月之內(nèi)獨自或與共同行動者一道取得了超過 2% 有表決權(quán)的股份，則除非委員會同意，該人或該組一致行動的人須按城市法典所載計算基礎(chǔ)，向每類權(quán)益股本 (equity share capital) （不論其是否附有投票權(quán)）的持有人，以及向任何一類有投票權(quán)非權(quán)益股本 (voting non-epuity) 的股份持有人，發(fā)出要約。對不同類別的權(quán)益股本的要約必須是按照同等基礎(chǔ)作出的，而在這種情況下，應(yīng)預(yù)先盡早咨詢委員會的意見。 [124]
9 、 在要約期間，發(fā)盤者與目標(biāo)公司都應(yīng)按照公司法對于準(zhǔn)備招股說明書所規(guī)定的審慎程度來發(fā)布信息，禁止發(fā)布雖非失實但仍可能誤導(dǎo)股東或市場或制造不確定性的聲明。 [125]
10 、在接獲信息方面 , 所有的競價發(fā)盤者都應(yīng)該完全平等。 [126]
11 、股東應(yīng)得到足夠的信息和建議，以在考慮要約的優(yōu)缺點的情況下作出適當(dāng)和及時的決定。 [127]
12 、送達目標(biāo)公司股東的建議其接受或拒絕要約的文件必須包含任何董事或擬任董事與目標(biāo)公司（或其子公司）之間超過 12 個月的服務(wù)協(xié)議的細(xì)節(jié)。 [128]
13 、一項最初的要約應(yīng)當(dāng)至少保持 21 天的有效期 [129] ，但如果要約被修改，自修改以后的要約文本投郵之日起，它應(yīng)該維持不少于 14 天的有效期。 [130]
（三）歐洲經(jīng)濟共同體有關(guān)公司收購的規(guī)定
除英國外，歐洲經(jīng)濟共同體諸國都沒有一套完整的規(guī)制公開收購要約及公司收購的法律規(guī)范，故歐洲經(jīng)濟共同體委員會 (Commission) 根據(jù) 1957 年羅馬條約第 54 條 3 款（ g ）項的規(guī)定，于 1989 年 11 月 19 日向歐洲經(jīng)濟共同體理事會 (Council) 提出有關(guān)公司法的第 13 號指令草案，用以規(guī)范接管和其它收購要約 (takeover or other general bids ) 的行為。在吸收歐洲經(jīng)濟共同體經(jīng)濟與社會委員會及歐洲議會的意見以后，在 1990 年 9 月 10 日又提出該指令案的修正草案。 [131] 該草案的基本原則是信息公開與股東平等，其特色表現(xiàn)為以下幾個方面：
1 、 適用對象是以現(xiàn)金或其它有價證券為對價、以取得特定公司全部或一部分的股權(quán)為目的而向該公司所有股東所進行的收購。 [132] 前述“有價證券”是指有表決權(quán)的可流通股票或附取得前述股票權(quán)利的有價證券。
2 、 收購股票的信息公開，以使目標(biāo)公司股東能夠在獲取足夠資訊的情況下作出是否賣出手中所持股票的決定。為此，發(fā)盤者在作出公開收購的決定以后，應(yīng)將其意圖通知監(jiān)管機關(guān)和目標(biāo)公司董事會，并將其決定刊載在全國發(fā)行的報紙上。 [133]
3 、 公開收購的有效期間自公開收購文書公布之日起不得少于 4 周。未經(jīng)監(jiān)管機關(guān)批準(zhǔn)，不得任意變更該項期間。 [134]
4 、 當(dāng)發(fā)盤者收購的目標(biāo)公司股份上的表決權(quán)數(shù)已達目標(biāo)公司總表決權(quán)數(shù)的三分之一時，發(fā)盤者即有以同等條件公開收購目標(biāo)公司全部股東所持股份的義務(wù)。即強制收購條款 。 [135] 對于公開收購的上述觸發(fā)點規(guī)定，各國在立法時只能降低，不能升高。但此項公開收購的規(guī)定可在某些情形下得到豁免。 [136]
5 、 目標(biāo)公司董事會在公開收購期間非經(jīng)股東大會批準(zhǔn)，不得發(fā)行新股，不得從事使目標(biāo)公司資產(chǎn)、負(fù)債發(fā)生顯著變化的交易或簽訂任何使公司履行債務(wù)而無對價的合同，也不得使公司取得自己的股份。 [137]
6 、 目標(biāo)公司董事會應(yīng)在公開收購期間屆滿之前一個合適的時間就收購事項出具公開意見，并至少在其中說明董事會是否已與發(fā)盤者就本次收購或行使目標(biāo)公司表決權(quán)達成任何協(xié)議，及持有目標(biāo)公司股份的董事是否決定對收購者出賣自己的股份。 [138]
7 、 要求各成員國確定一個監(jiān)管機關(guān)以完成指令中規(guī)定的監(jiān)督管理任務(wù)。 [139]
8 、 目標(biāo)公司董事會不得以營業(yè)讓渡、購買不必要的資產(chǎn)及對管理層許以高額退休金等方式來對收購采取不正當(dāng)?shù)姆烙?[140]
此外，歐洲經(jīng)濟共同體公司法第 3 號指令規(guī)范國內(nèi)合并，第 10 號指令規(guī)范跨國合并，兩者的目的均在于保護參加合并的公司的股東及交易第三人，但適用范圍僅限于股份有限公司 (public limited liability companies) ，其他種類的公司合并仍依各會員國本國法的規(guī)定。歐洲經(jīng)濟共同體公司法指令中還有管制企業(yè)集中（結(jié)合）的規(guī)則。 [141]
（四）日本有關(guān)公司收購的法律規(guī)定
在日本，通常通過營業(yè)讓與、合并或認(rèn)購新股等形式來達到企業(yè)兼并的目的，但上述方式都要經(jīng)過公司股東大會（尤其是目標(biāo)公司股東大會）以特別決議通過，故兼并多為善意兼并。針對股份有限公司的敵意兼并很少，其形式可能有（ 1 ）在公開市場買入目標(biāo)公司的股票、可轉(zhuǎn)換公司債或附有新股認(rèn)購權(quán)的公司債、（ 2 ）從目標(biāo)公司大股東處協(xié)議受讓股份和（ 3 ）公開收購。 [142]
日本曾于 1971 年修改證券交易法時新設(shè)第二章之二“有價證券公開收購之申報”，引進美、英的公開收購制度。根據(jù)證券交易法第 27 條之 2 第 1 款前段的規(guī)定，所謂公開收購是指在有價證券市場（公開市場）外，向不特定多數(shù)人對其所持有的股票或其他依政令所規(guī)定的有價證券為收購要約或出售要約的引誘，以有價證券作交換的形式也包含在內(nèi)。日本法上的公開收購采事前申報制，即發(fā)盤者須于公開收購前提出記載有公開收購的收購期間、收購價格及其他由大藏省規(guī)定內(nèi)容的書面文件，向大藏大臣申報，在申報未生效前，不得發(fā)起公開收購。 [143] 發(fā)盤者或其代理人在進行公開收購以前，須將記載與公開收購申報書內(nèi)容相同的公開收購說明書交付相對人。 [144] 發(fā)盤者對于每一相對人的收購價格必須一致。公開收購須于公告之日起的 20 — 30 天內(nèi)完成，這是最短收購期間。 [145] 目標(biāo)公司股東有權(quán)在公告日起 10 日內(nèi)撤回其承諾。 [146]
上述證券交易法的規(guī)定并未發(fā)揮其應(yīng)有效果，到目前為止，公開收購收購公司的案例只有寥寥可數(shù)的幾個。 [147] 日本政府遂于 1990 年 4 月 20 日向國會提出《證券交易法部分修正案》，大幅修改公開收購制度，該修正案在同年 6 月 25 日通過，成為現(xiàn)行日本法。現(xiàn)行日本證券交易法在原有法律的基礎(chǔ)上做了如下主要修改：（ 1 ）除非極少數(shù)情況，在公開市場外取得有價證券必須采取公開收購方式； [148] （ 2 ）改采事后申報制，即可在公告之后再向大藏大臣遞交收購申請書，同時將副本送交目標(biāo)公司和證券交易所，廢止事前申報制； [149] （ 3 ）放松變更收購條件的限制，發(fā)盤者除不得降低收購價格或減少預(yù)定收購的數(shù)量以外，可自由變更其他收購條件； [150] （ 4 ）延長目標(biāo)公司股東撤回權(quán)期間，只要在收購期間內(nèi)，股東均可撤回其認(rèn)股承諾； [151] （ 5 ）發(fā)盤者在收購期間終了的次日，應(yīng)公告其收購結(jié)果，同時向大藏大臣提出公開收購報告書。 [152]
·公司收購的價值爭論與立法取向（2） |
