現代金融理論是建立在資本資產定價模型(CAPM)和有效市場假說(EMH)兩大基石上的。這些經典理論承襲經濟學的分析方法與技術，其模型與范式局限在“理性”的分析框架中，忽視了對投資者實際決策行為的分析。隨著金融市場上各種異常現象的累積，模型和實際的背離使得現代金融理論的理性分析范式陷入了尷尬境地。在此基礎上，20世紀80年代行為金融理論悄然興起，并開始動搖了CAPM和EMH的權威地位。行為金融理論在博弈論和實驗經濟學被主流經濟學接納之際，對人類個體和群體行為研究的日益重視，促成了傳統的力學研究范式向以生命為中心的非線性復雜范式的轉換，使得我們看到了金融理論與實際的溝壑有了彌合的可能。行為金融理論將人類心理與行為納入金融的研究框架，但是由于涉及人類心理與行為研究的難度，加上行為金融剛剛起步，因而其本身也存在很多缺陷。
一、產生背景和發展歷史
(一)產生背景
行為金融理論是在對現代金融理論(尤其是在對EMH和CAPM)的挑戰和質疑的背景下形成的。
在EMH理論形成的過程中，奧斯本(Osberne)和法瑪(Fama)的貢獻最大。奧斯本提出了關于股票價格遵循隨機游走的主張，認為投資者是根據他們的期望價值或收益率來估計股票的，而期望價值是可能的收益率的概率加權平均值，所以投資者在奧斯本定義上的理性是以無偏的方式設定其主觀概率。在此基礎上，法瑪建構并形成了有效市場假說(EMH)，EMH是由三個不斷弱化的假說組成的：當投資者是理性時，投資者可以理性評估資產價值，市場是有效的；即使有些投資者不是理性的，但由于交易隨機產生，也不會形成系統的價格偏差；即使投資者的非理性行為不是隨機的，他們也將遇到理性的套期保值者，從而保證資產價格回歸基本價值；
最后，即使非理性交易者在非基本價值的價格交易時，他的財富也將逐漸減少，以致不能在市場上生存。
法瑪(1970)還進一步細分了三種有效市場，從而說明價格反映所有的公開信息，基本分析者的共識形成公平價格。所以EMH已經隱含了已知信息不能用來在市場上獲利的命題。我們也可以說，到了法瑪那里，EMH依賴于理性投資者。在EMH產生與發展的同時，馬科維茨(Markowitz)結合奧斯本的期望收益率分布，以其方差為度量，用以度量資產組合，得出投資者選擇有效邊界的風險和標準差給定水平上期望收益率最高的資產組合這個合意的結論。所以投資者在馬科維茨定義上的理性是指他們是風險回避型的；在此基礎上，夏普(Sharpe，1964)、林特納(Lintner，1965)和莫辛(Mossin，1966)將EMH和馬科維茨的資產組合結合起來，以資本資產模型命名，建立了一個以一般均衡框架中的理性預期為基礎的投資者行為模型CAPM。CAPM中的投資者有著同質的收益率預期，以相同的方式解讀信息。在此假定下，CAPM得出：高風險的資產應為高收益率的補償，投資者的最優投資決策應沿資本市場線進行的結論。
如果說EMH回答了已知的信息對獲利沒有價值的結論，那么CAPM則說明市場上的超額回報率是由于承擔更大的風險才形成的結論，因而在一定程度上CAPM補充了EMH的理論空白和可能的漏洞。
自CAPM誕生后，20世紀七八十年代的研究一般集中在應用該模型進行經驗研究和求證EMH的有效性上。但是隨著后來研究的深入，逐漸發現了現代金融理論模型與投資者在證券市場上的實際投資決策行為是不相符合的。主要表現如下。
第一、現代金融理論認為人們的決策是建立在理性預期、風險回避、效用函數最大化等假設上。實際投資決策并非如此。特韋爾斯基(1990)針對投資者準確無偏的奧斯本定義上的理性，指出投資者具有傾向于過分自信的心理特征；針對投資者如果接受更大的風險，他們就必須得到更高的收益率的補償，即對馬科維茨的投資者是風險回避型的修正，特氏研究表明，當牽涉到虧損時，投資者會傾向于追求風險，尤其是在追求風險有可能把他們的虧損減少到最低限度的時候；針對法瑪和夏普意義上的投資者理性，研究發現投資者在決策中的預測是非貝葉斯預測，而且投資者會有回避損失和心理會計的偏差，還有減少后悔、推卸責任的心理。尤其值得提出的是研究表明，這種對理性決策的偏差是系統性的，并不能因為統計平均而消除(Kahneman and Riepe，1998)。
第二，現代金融理論和EMH是建立在有效市場競爭的基礎上。能夠在市場競爭中幸存下來的只有理性投資者。證券市場投資行為是由理性的投資者主宰的。而Delong、Shleifer、Summers和Maldmann(1990、1991)的研究表明，某些情況下，非理性投資者實際上可以獲得比理性交易者更高的收益，非理性投資者仍然可以影響資產價格。
(二)發展歷史
行為金融理論的發展歷史可以簡單概括為以下幾個階段：
1.早期階段。19世紀Gustave Lebon的“The Crowd”和Mackey的“Extraordinary Poplular Delusion and the Madness Of Crowds”是兩本研究投資市場群體行為的經典之作；凱恩斯是最早強調心理預期在投資決策中作用的經濟學家，他基于心理預期最早提出股市“選美競賽”理論和基于投資者“動物精神”而產生的股市“樂車隊效應”；Purrell是現代意義上金融理論的最早研究者，在其《以實驗方法進行投資研究的可能性》(1951)論文中，開拓了應用實驗將投資模型與人的心理行為特征相結合的金融新領域。后來的Paul、Slovic等人繼續進行了一些人類決策過程的心理學研究。
2.心理學行為金融階段(從1960年至80年代中期)。這一階段的行為金融研究以Tversky和Kahglelman為代表。Tversky研究了人類行為與投資決策模型基本假設相沖突的三個方面：風險態度、心理會計和過度自信，并將觀察到的現象稱為“認知偏差”。Kahneman和Tverskv(1979)共同提出了“期望理論”，使之成為行為金融研究中的代表學說。但是當時的行為金融的研究還沒有引起足夠重視，一方面是因為此時EMH風行一時，另一方面是因為人們普遍認為研究人的心理、情緒對金融研究是不科學的。
3.金融學行為金融階段(從20世紀80年代中期至今)。市場不斷發現的異常現象引起金融學界的注意，大量的證據表明許多金融理論還不完善；再加上期望理論得到廣泛認可和經驗求證，所以這個時期的行為金融取得了突破性的進展。這個時期行為金融理論以芝加哥大學的Thaler和耶魯大學的Shiller為代表。Thaler(1987，1999)研究了股票回報率的時間序列、投資者心理會計等問題。Shiller(1981，1990a，1990b)主要研究了股票價格的異常波動、股市中的“羊群效應”(Herd Behavior)、投機價格和流行心態的關系等。此外，Orden(1998)對于趨向性效應(disposition effect)的研究，Ritter(1999)對于IPO的異常現象的研究，Kahneman等(1998)對反應過度和反應不足切換機制的研究都受到了廣泛的關注。與上個時期相比，這個時期的行為金融理論研究是從投資策略上加以完善，注重把心理學研究和投資決策結合起來。
二、理論內容
(一)理論基礎
1.期望理論。期望理論是行為金融學的重要理論基礎。Kahneman和Tversky(1979)通過實驗對比發現，大多數投資者并非是標準金融投資者而是行為投資者，他們的行為不總是理性的，也并不總是風險回避的。期望理論認為投資者對收益的效用函數是凹函數，而對損失的效用函數是凸函數，表現為投資者在投資帳面值損失時更加厭惡風險，而在投資帳面值盈利時，隨著收益的增加，其滿足程度速度減緩。期望理論成為行為金融研究中的代表學說，利用期望理論解釋了不少金融市場中的異常現象：如阿萊悖論、股價溢價之迷(equity premium puzzle)以及期權微笑(option smile)等，然而由于Kahneman和Tversky在期望理論中并沒有給出如何確定價值函數的關鍵——參考點以及價值函數的具體形式，在理論上存在很大缺陷，從而極大阻礙了期望理論的進一步發展。
2.行為組合理論(Behavioral Portfolio Theory，BPT)和行為資產定價模型(Behavioral Asset Pricing Model，BAPM)。一些行為金融理論研究者認為將行為金融理論與現代金融理論完全對立起來并不恰當。將二者結合起來，對現代金融理論進行完善，正成為這些研究者的研究方向。在這方面，Statman和Shefrin提出的BPT和BAPM引起金融界的注意。BPT是在現代資產組合理論(MAPT)的基礎上發展起來的。MAPT認為投資者應該把注意力集中在整個組合，最優的組合配置處在均值方差有效前沿上。BPT認為現實中的投資者無法作到這一點，他們實際構建的資產組合是基于對不同資產的風險程度的認識以及投資目的所形成的一種金字塔式的行為資產組合，位于金字塔各層的資產都與特定的目標和風險態度相聯系，而各層之間的相關性被忽略了。BAPM是對現代資本資產定價模型(CAPM)的擴展。與CAPM不同，BAPM中的投資者被分為兩類：信息交易者和噪聲交易者。信息交易者是嚴格按CAPM行事的理性交易者，不會出現系統偏差；噪聲交易者則不按CAPM行事，會犯各種認知偏差錯誤。兩類交易者互相影響共同決定資產價格。事實上，在BAPM中，資本市場組合的問題仍然存在，因為均值方差有效組合會隨時間而改變。
(二)投資行為模型
1.BSV模型(Barberis，Shleffer，and Vishny，1998)。BSV模型認為，人們進行投資決策時存在兩種錯誤范式：其一是選擇性偏差(representative bias)，即投資者過分重視近期數據的變化模式，而對產生這些數據的總體特征重視不夠，這種偏差導致股價對收益變化的反映不足(under-reaction)。另一種是保守性偏差(conservation)，投資者不能及時根據變化了的情況修正自己的預測模型，導致股價過度反應(over-reaction)。BSV模型是從這兩種偏差出發，解釋投資者決策模型如何導致證券的市場價格變化偏離效率市場假說的。
2.DHS模型(Daniel，Hirsheifer and Subramanyam，1998)。該模型將投資者分為有信息和無信息兩類。無信息的投資者不存在判斷偏差，有信息的投資者存在著過度自信和有偏的自我歸因(serf-contribution)。過度自信導致投資者夸大自己對股票價值判斷的準確性；有偏的自我歸因則使他們低估關于股票價值的公開信號。隨著公共信息最終戰勝行為偏差，對個人信息的過度反應和對公共信息的反應不足，就會導致股票回報的短期連續性和長期反轉。所以Fama(1998)認為DHS模型和BSV模型雖然建立在不同的行為前提基礎上，但二者的結論是相似的。
3.HS模型(Hong and Stein，1999)，又稱統一理論模型(unified theory model)。統一理論模型區別于BSV和DHS模型之處在于：它把研究重點放在不同作用者的作用機制上，而不是作用者的認知偏差方面。該模型把作用者分為“觀察消息者”和“動量交易者”兩類。觀察消息者根據獲得的關于未來價值的信息進行預測，其局限是完全不依賴于當前或過去的價格；“動量交易者”則完全依賴于過去的價格變化，其局限是他們的預測必須是過去價格歷史的簡單函數，在上述假設下，該模型將反應不足和過度反應統一歸結為關于基本價值信息的逐漸擴散，而不包括其他的對投資者情感刺激和流動性交易的需要。模型認為最初由于“觀察消息者”對私人信息反應不足的傾向，使得“動量交易者”力圖通過套期策略來利用這一點，而這樣做的結果恰好走向了另一個極端——過度反應。
4.羊群效應模型(herd behavioral model)。該模型認為投資者羊群行為是符合最大效用準則的，是“群體壓力”等情緒下貫徹的非理性行為，有序列型和非序列型兩種模型。序列型由Banerjee(1992)提出，在該模型中，投資者通過典型的貝葉斯過程從市場噪聲以及其它個體的決策中依次獲取決策信息，這類決策的最大特征是其決策的序列性。但是現實中要區分投資者順序是不現實的。因而這一假設在實際金融市場中缺乏支持。非序列型則論證無論仿效傾向強或弱，都不會得到現代金融理論中關于股票的零點對稱、單一模態的厚尾特征。
三、實證檢驗
進入20世紀80年代以來，與現代金融理論相矛盾的實證研究不斷涌現，主要體現在投資策略的改變上。下面介紹幾種典型的行為金融策略(陽建偉，2001)：
1.小公司效應。小公司效應是指小盤股比大盤股的收益率高。Banz(1981)發現股票市值隨著公司規模的增大而減少的趨勢。同一年，Reimganum(1981)也發現了公司規模最小的普通股票的平均收益率要比根據CAPM模型預測的理論收益率高出18%。最近Siegl(1998)研究發現，平均而言小盤股比大盤股的年收益率高出4.7%，而且小公司效應大部分集中在1月份。由于公司的規模和1月份的到來都是市場已知信息，這一現象明顯地違反了半強式有效市場假設。Lakonishok等(1994)的研究發現，高市凈盈率的股票風險更大，在大盤下跌和經濟衰退時，業績特別差。市盈率與收益率的反向關系對EMH形成嚴峻的挑戰，因為這時已知的信息對于收益率有明顯的預測作用。
2.反向投資策略(contrary investment strategy)。就是買進過去表現差的股票而賣出，過去表現好的股票來進行套利的投資方法。一些研究顯示，如選擇低市盈率(P?E)的股票；選擇股票市值與帳面價值比值低、歷史收益率低的股票，往往可以得到比預期收益率高很多的收益，而且這種收益是一種“長期異常收益”(1ong-term anomalies)。Desia、Jain(1997)，Ikenberry、Rankine Stice(1996)也發現公司股票分割前后都存在著正的長期異常收益。行為金融理論認為反向投資策略是對股市過度反應的一種糾正，是一種簡單外推的方法。
3.動量交易策略(momentum trading strategy)。即首先對股票收益和交易量設定過濾準則，當股市收益和交易量滿足過濾準則就買入或賣出股票的投資策略。行為金融定義的動量交易策略源于對股市中間收益延續性的研究。Jegadeeshkg與Titman(1993)在對資產股票組合的中間收益進行研究時發現，以3至12個月為間隔所構造的股票組合的中間收益呈連續性，即中間價格具有向某一方向連續的動量效應。事實上，美國價值線排名(value line rankings)就是動量交易策略利用的例證。動量交易策略的應用其實就是對EMH的再次否定。
4.成本平均策略和時間分散化策略。成本平均策略指投資者根據不同的價格分批購買股票，以防不測時攤低成本的策略，而時間分散化指根據股票的風險將隨著投資期限的延長而降低的信念，隨著投資者年齡的增長而將股票的比例逐步減少的策略。這兩個策略被認為與現代金融理論的預期效用最大化則明顯相悖。Statman(1995)，Fisher、Statman(1999)利用行為金融中的期望理論、認知錯誤傾向、厭惡悔恨等觀點對兩個策略進行了解釋，指出了加強自我控制的改進建議。
四、結語
行為金融理論已經開始成為金融研究中一個十分引人注目的領域，它對于原有理性框架中的現代金融理論進行了深刻的反思，從人的角度來解釋市場行為，充分考慮市場參與者的心理因素的作用，為人們理解金融市場提供了一個新的視角。行為金融理論是第一個較為系統地對效率市場假說和現代金融理論提出挑戰并能夠有效地解釋市場異常行為的理論。行為金融理論以心理學對人類的研究成果為依據，以人們的實際決策心理為出發點討論投資者的投資決策對市場價格的影響。它注重投資者決策心理的多樣性，突破了現代金融理論只注重最優決策模型，簡單地認為理性投資決策模型就是決定證券市場價格變化的實際投資決策模型的假設，使人們對金融市場投資者行為的研究由“應該怎么做決策”轉變到“實際是怎樣做決策”，研究更接近實際。因而，盡管現代金融理論依然是對市場價格的最好描述，但行為金融的研究無疑是很有意義的。 |
